前言：

2018年的楼市宏观调控让产业新城运营商H房企一时间低入谷底，其主导的产业新城PPP模式在急速扩张之后，收益不确定性、抵押物缺乏，让H房企再度陷入流动性资金短缺困境。本系列文章对H房企PPP模式进行探究并分析其带来的影响，上篇着笔分析了H房企PPP运作模式，下篇将对H房企PPP模式带来的资金困境进行分析与解读。

一、 产业新城扩张后的困局

2018年下半年产业新城运营商H房企似乎又一次出现了流动性资金的困境。2018年7月，H房企通过股权转让引入平安系成为第二大股东后，获得融资138亿元；同年10月，H房企向同行W房企转让10个产业新城项目的大部分股份，这10个项目主要为环京区域33.93万平方米住宅用地，双方签署合作协议，暂定交易价款约为32.34亿元；同年12月H房企通过发行公司债券融资70亿元。

如此密集且大金额的融资行动，不禁让人发出疑问，H房企的PPP模式怎么了？

先看这次H房企转让产业新城项目的行为。根据H房企公告，W房企拟通过收购H的5家项目公司部分股权的方式合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州市的10宗土地项目。转让完成后，W房企将持有上述公司大部分股份。并且，在各项目公司所设的董事会中，H房企均只保留1个席位，另外公告称，双方同意由W房企负责目标项目的运作和经营管理，即W房企将在上述10宗地块的住宅项目上拥有绝对话语权。

图1：H房企向W房企转让内容

资料来源：公开资料

查阅资料看到，上述10宗地块均为H房企在2017年9月至今年5月取得，此次与W的交易基本为平价交易。由此可知，H房企此次大规模抛售大本营京津冀的土地而获取融资实为无奈之举，当前H房企的现金流情况并不乐观。

二、H房企产业新城模式的弊端

（一）H房企的PPP模式

H房企的PPP模式，即“地产+园区开发”双轮动模式。H房企与地方政府签订整体委托开发协议，并低价获取园区周边建设用地。通过区域开发炒热园区周边地产，提升区域价值，再进行地产开发为园区开发实现资金回笼。

图2：H房企的PPP模式

资料来源：公开资料

上篇解释过，H房企和政府签订的PPP协议具有排他性，以及一二级开发联动的业务，所以在园区拿地方面会有相比于其他任何房企绝对的优势。

另外，从规划到建设都是H房企一手运作，H房企可以掌握整个项目开发的节奏，适时囤地。在某些落后低税收地区，土地收入占比更大，政府是否有钱给H房企结算费用很大程度上取决于卖出了多少地。H房企作为政府的大债主，政府结算时候也更倾向于用土地去顶账，所以对政府的应收款项也可以理解为H房企另类的土地储备。

根据低价取地法的PPP模式，H房企有两大资金回血来源，地产开发输血与一部分政府补贴。

图3：H房企的PPP模式的现金流

资料来源：公开资料

1. 房地产开发输血

园区周围地产的开发，是H房企产业新城的最重要收益来源，同时也是园区开发的。

就拿一个5年期项目为例，H房企在前期投入5亿元，其中1-2亿元用于土地整理、基础设施建设，剩下部分用于地产开发。在园区开发的同期启动地产开发，第2-3年可进行物业销售，实现住宅项目自身现金流为正，为园区开发建设提供现金流支持。

2.政府补贴款

政府在园区建设中会有一定的补贴款项，其中包括：

基础设施建设费

政府方一次性支付或分期支付（分期不超过3年）基础设施建设费（含税，以审计结算为准）的110%。内容为在委托区域组织道路建设及供水、供电、供暖、供气、通信基础、排水等“九通一平”、场站及厂房建设等项目，由具备相关工程建设资质的施工单位承担签署各个工程项目的施工任务等。

土地整理费

政府方一次性支付或分期支付（分期不超过3年）上一年度土地整理费（含税，以审计结算为准）的110%。内容为主要参与土地征转计划及征转补偿方案的拟定，组织、督导跟进以政府部门为主题进行集体土地征转补偿以及形成建设用地的相关工作，并承担土地正传过程中的土地整理成本。

产业发展服务费

政府方一次性支付或分期支付（分期不超过5年）上一年度新增落地投资额（招商引资）的45%。内容为对委托区域内工业园区进行宣传、推广，进行招商引资项目的洽谈，以及对入园企业提供“全程无忧式的管家服务”，协助企业快速实现生产和运营。

园区综合服务费

政府方一次性支付或分期支付（分期不超过3年）上一年度园区综合服务费（含税，以审计结算为准）的110%。内容为负责在委托区域组织有资质的服务单位，成啊的能物业管理服务，道路清洁，绿化等公共项目维护。

（二）H房企PPP模式现金流陷阱

在过去的5年，H房企通过非银行贷款且非上市融资获得累计3000亿左右的资金。若其产业新城的PPP模式运作良好，那么谁能说明这3000亿元究竟去哪了，H房企的现金流为何屡屡吃紧？

对此H房企在其报表中解释，现金流受到影响的原因有二：一方面，公司对产业新城业务异地复制加大投入，且主要为土地整理、基础设施建设等前期业务投入，占用公司较多资金；另一方面，受限购政策影响，京津冀区域工及竣备交房进度延后，导致房地产业务收入下降。根据年报披露，产业新城项目在在付费方式上，地方政府承诺将合作区域内所新产生的收入的地方留成部分按国家规定缴纳至地方财政后，按照约定比例留存，剩余部分纳入财政预算支出管理，通过安排预算支出，作为支付公司服务费用的资金来源。即事实上在产业新城产生收益之前，H房企需要垫付建设产业新城产生的全部费用，而这一块全部依赖H房企的融资与地产输血。

再看具体数据。根据wind数据，2018年至2020年三年时间，H房企将陆续偿债56.68亿元、35.39亿元、76.19亿元。2021年更是迎来偿债高峰，达148.96亿元，是2020年的2倍。

其实产业新城的应收情况还算乐观。从2016年开始，H房企单独提及产业新城营收情况，产业新城园区结算收入177.59亿元，2017年，产业新城业务园区结算收入299.12亿元。

然而产业新城PPP模式的扩张却带来资金的无底洞。从2015年起，H房企依靠高杠杆加快产业新城的异地复制。2015年，H房企新增4个园区进行产业新城的开发建设；2016年新增11个；2017年新增21个。从园区项目应收账款来看，2015年H房企应收账款71.98亿元，2016年应收账款95亿元，2017年应收账款更是成倍增长至189.1亿元，占同年营收3成。另外去年调控潮拉开大幕之后，H房企的楼盘遭到重创，以燕郊为例，自去年三月调控之后，燕郊房价一路走低，去年八月已跌至22000元左右。从今年八月初开始，坚守了一年的燕郊楼市，两万的支撑价被彻底打破并持续下跌，跌至16000-17000元，和峰值的35000元相比，已腰斩。这就可以解释为什么H房企对于资金的缺口越来越大。

另外，H房企的融资一部分还用于偿还债务。根据WIND数据，2016年H房企短期借款3亿元，这一数字相比于2015年翻了近23倍，2017年增至68.46亿元。另外，2017年公司新增借款392.76亿元，相当于2016年末净资产的103.27%。2017年，由于短期应付债券增加，H房企其他流动负债余额约100.79亿元，同比增长458.62%；公司全年经营活动产生的现金流净额为-162.28亿元，近三年首次为负；公司应付票据余额84.67亿元，较上年同期增长约553.11%。

H房企不断推出新的产业新城项目，就不断的掉入其现金流陷阱之中。根据明树数据，在2018年H房企中标的PPP项目为1538亿元，位列民营企业计中标的PPP项目排行榜第一，其绝大部门都为产业新城、产业小镇项目。可以说，目前H房企也在调整其“低价取地法”的产业新城PPP模式，但是目前还没有探索到较为合适的解决方案，在2019年楼市可能较为宽松的政策下，H房企又恢复了一些“回血之力”。

三、H房企的融资工具分析

H房企是融资的高手，分析其近5年的财报就可发现H房企曾经尝试使用二十几种融资工具进行融资，一些典型且可借鉴的融资渠道如下：

1．信托借款

信托借款是H房企占比最大的融资工具。根据H房企财报，信托占总体融资比例2012年达到73%，2014年和2013年，也分别占到44%和43%，2015年信托融资总规模达到190亿元为40%。

虽然信托融资成本是所有融资形式中最高的，但由于门槛较低，选择面广，数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段。但随着规模的增加、品牌知名度的提升，融资渠道也开始逐渐拓宽，高成本信托融资的比例也在逐渐降低。

2．公司债

细数H房企近两年的大规模发债行动：

2016年3月，H房企发行公司债券30亿元，期限5年，在第3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率5.19%。

2018年12月，H房企发行公司债券基础规模为10亿元，超额配售60亿元，发行总规模达70亿元，共包含两个品种。其中，品种一为期限5年（2+2+1年期），发行规模30亿元，票面利率7.0%;品种二为期限7年（5+2年期），发行规模40亿元，票面利率8.3%。

2019年4月，H房企宣布将发行公司债10亿元，发行价格为100元/张，票面利率为5.5%。利息种类为固定利率，按年付息。

根据这三次发债可以看出，2015年开始房地产行业的资金面宽松，整体融资成本下降是个普遍趋势，很多公司债成本都在5%左右，这个趋势一直延续到2016年一季度，H房企从2015年开始连续几笔低成本的公司债发行，也成功将其平均融资成本从9.64%拉低到7.92%。这对H房企节省利息支出、提升利润率可是起到关键性作用的。但是2018年因为“房住不炒”政策颁布，商品房销售预冷，各大房企资金链开始紧张，融资成本又开始普遍提升，这个趋势到2019年一季度有所缓解。

3.夹层融资

何为夹层融资？夹层融资介入股债之间，故曰“夹层”，操作方式一般为明股实债，即表面上看起来是股权转让，但实际约定未来回购，并以差价作为利息或支付约定利息。夹层融资可以让财务报表更漂亮，通过夹层融资让负债率高的旗下子公司脱离上市公司报表，成为表外负债。

H房企非常擅长这种灵活机动的融资形式。例如2013年11月，由华澳信托募资10亿元，投入H房企旗下的A公司，向A增资7.6亿元，向A提供信托贷款2.4亿元。交易完成后，华澳信托对A公司持股66.67%，而H房企旗下投资公司持股33.33%。这样一来，H房企变成了“小股操盘”的形式。

随后几年时间，H房企又分别与华鑫信托、长江财富、平安信托等众多信托公司故技重施，把旗下公司股权转让或直接增资，华鑫信托、平安信托和长江财富等都有经营收益权，并可以在相应的时间内选择灵活的退出方式。

4.资产支持证券（ABS）

自2014年11月11月资产证券化备案制新规出台以来，交易所资产支持证券发行规模2015年呈现明显加速增长。由于在降息周期和金融市场“优质资产荒”的大背景下，各类投资机构对资产支持证券需求旺盛，H房企也探索了这一方式。

2015年11月上海富诚海富通资产管理有限公司拟设立“H房企物业一期资产支持专项计划”，以专项计划募集资金购买其子公司C（一家物业公司）所享有的物业费债权及其他权利，以基于物业费债权及其他权利所获得的收益作为支付资产支持证券持有人本金及收益资金来源。此次专项计划将于上海证券交易所挂牌上市。

此次专项计划发行总规模不超过24亿元，其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不超过二百人，规模不超过23亿元；次级资产支持证券由幸福物业认购。发行期限方面，专项计划优先级资产支持证券拟分为五档，预期期限分别为1年、2年、3年、4年及5年，次级资产支持证券期限为5年。C公司签署《差额支付承诺函》，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。H房企为D在《差额支付承诺函》项下的义务提供连带责任保证担保。

5.应收账款收益权转让

H房企做过两类应收账款收益权的转让。

第一类是《商品房买卖合同》项下可收取的待付购房款。2017年，H房企与平安信托签署《应收账款买卖协议》，由平安信托设立信托计划，以信托计划项下信托资金为限购买H房企享有的标的应收账款中的初始应收账款，以应收账款现金流回款余额为限循环购买公司享有的标的应收账款中的循环购买应收账款。现金流回款余额指扣除由监管银行按照平安信托指令将应收账款现金流回款中的相应款项从应收账款收款账户划转至信托财产专户后的余额。初始应收账款的买卖价款为20亿元；循环购买应收账款的买卖价款为应收账款的账面值，循环购买部分累计不超过100亿元。简单来说，其实就把未来要收到的钱提前先卖给平安信托，以一定的融资成本提前回流现金，与上面的债权转让大同小异。

第二种就比较特殊了，是对地方政府享有的应收账款收益权转让。2015年7月，H房企子公司A公司将其合法持有的某地区财政局享有的应收账款人民币15亿元以应收账款收益权转让给汇添富资本。A公司拟于目标应收账款收益权转让期满12个月后，向汇添富资本回购目标应收账款收益权。这类方法名为转让，实为抵押，这些应收账款主要是地方政府应该支付给H房企招商落地投资额45%的产业发展服务费用，约定是最多5年支付，具体还款时间不确定，即H房企用不知道什么时候能还的应收账款换来一年15亿资金的融资。

此类融资，H房企在近5年内只做了两笔，一方面原因是难觅合适的应收账款，另一方面金融机构也担心“暴雷”的风险。

6.债权转让

债权转让与此前提到的债务重组很像，这是一种较为常见的融资形式，即将自身享有的债权以一定现金作价卖给第三方，相当于以一定的成本提前回收了这部分现金，加快了债权盘活和资金周转速度，很多处于快速扩张期的公司都会倾向于采取这种融资方式。

2014年3月，H房企旗下的D公司和E公司就采用这种方法。由于D公司还欠E公司19.78亿元，E公司以其中到期的18.85亿元作价15亿元卖给信达资产。这样一来，其中的3.85亿元就相当E公司提前收回现金的成本。

在E公司提前收回现金后，D公司也是赢家。因为这些债务的重组宽限期为36个月，分12期偿还，且前两次都是每3个月5000万的偿还额， 9个月之后要归还2亿元的时候，已经是年底结算，全国项目都在回款，D公司的现金链还是较为宽松的。

7.其他融资工具一览

结语

H房企的PPP模式可圈可点，模式的扩张让其跻身行业前列迅速成为我国首屈一指的产业新城运营商。而同样的，H房企独创的PPP商业模式也为其带来的巨大资金泡沫使得资金链岌岌可危。通过H房企的案例，目前各类PPP项目的社会参与方也在探讨更加完善、可靠且具有盈利空间的PPP模式，笔者期待PPP未来市场能够更加快速、稳健的发展。