前言

7月20日晚间，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下统称《通知》），其主要内容包括进一步明确公募资产管理产品可投非标；进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；以及进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排等。同日，证监会也发布新政，就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下统称《资管业务新规》）对外公开征求意见，此新规对标现行监管规定略有放宽。《通知》和《资管业务新规》的出台在一定程度上缓解了金融市场的紧张情绪，确保了金融市场稳定运行，为实体经济创造健康可持续的货币金融环境，为打赢防范化解重大风险攻坚战创造有利条件。

《通知》及《资管业务新规》关键点及解读

1.明确公募资管产品可以适当投资非标资产

《通知》的发布对非标的监管尺度进行了有条件的放宽，明确公募资管产品可以适当投资非标资产。《通知》明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标转化债券类资产，但应当符合《指导意见》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。

解读：实际上，资管新规并没有明确禁止公募资管产品投资非标，《通知》只是进一步明确可以投，这使过渡期的安排更加灵活，给非标资产的处置以更大的空间。在实际的防风险、去杠杆的过程中，资管新规等政策在一定程度上带来融资渠道缺口。因此，正视现实，疏导堵并重可能是更好的处理方案，有助于减轻理财产品转型所面临的难题。

2.明确过渡期内可发行老产品投资新资产

《通知》明确，在过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产，且要求这些新资产应当先优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。同时，《通知》强调，老产品的整体规模必须控制在《指导意见》发布前的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

解读：资管新规出台后，老产品如何化解及新产品如何启动成为关键问题。为给予金融机构发行新产品和培育投资者一定时间，《通知》进一步明确过渡期内可以发型老产品投资新资产，这是政策上的重大放松。这里的新资产不局限于标准化资产，从通知的表达含义看，还包括非标资产。也就是只要总非标资产规模不增加，且新增非标资产投资的期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资，这是对过渡期相对最宽松的解释口径。

3.明确部分定期开放式资管产品可使用摊余成本法计量

《通知》明确部分产品可以使用摊余成本法计量。过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方式进行估值。

解读：《通知》并非是打破《指导意见》中“对资产管理实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”的要求，而是考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，对过渡期内估值方法的要求进行了一定程度的放松。过渡期内，货币理财允许使用摊余成本法，有望降低其净值的波动，能够增大其吸引力，有助于银行吸收货币理财产品。这将大大缓解商业银行在过渡期内面临的负债流失压力，引导资金投向中长期企业债券，并促进债券市场和股票市场稳定。

4.鼓励非标回表，放松回表要求

央行《通知》明确鼓励非标资产回表，但回表要求得到一定程度放松。受鼓励回表的非标资产包括期限特别长的PPP、其他明股实债等。回表障碍有资本充足率、单一授信集中度、MPA打分受影响、狭义贷款规模不够等。对于通过各种措施确实难以消化、或者回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关数据，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。

过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

解读：《通知》明确表外资产回表的宏观审慎政策和资本支持措施，预示着未来回表会进行特殊化处理，至少要从监管指标上扫清非标回表的障碍；过渡期后也不进行一刀切，而是根据具体情况进行适当安排妥善处理。就当前《通知》给出的内容仍很难判断具体会采取哪些措施，后续或将给出具体指导。

5.打破刚兑，明确买者自负卖者有责

依据新规明确将各类私募资产管理业务统一为信托法律关系，确立五项基本原则：卖者尽责、买者自负，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上；审慎经营，确保业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平相适应，创新活动须依法进行；禁止刚性兑付；独立运作，要求私募资产管理业务与公司其他业务有效隔离；财产独立，明确受托资产作为信托财产，独立于委托人、管理人、托管人的固有财产。

解读：明确私募资产管理业务中各方的职责所在，再次强调打破刚性兑付，实行净值化管理，即按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益，不保证本金支付和收益水平。普益标准最新发布的研究报告指出，一旦“刚兑”产品大量退出市场，因青睐“刚兑”而选择银行理财的客户，此后很可能会转移至其它更具投研能力的资管机构。在资管行业竞争加剧的大背景下，未来银行资管将不得不重视客户需求分析，并基于客户的不同需求，研发与之需求相匹配的不同类型理财产品。

6.增加规则弹性，不设硬性要求，从而确保平稳过渡

立足当前市场运行特点和存量资管业务情况，设置与《指导意见》相同的过渡期，并且作了“新老划断”的柔性安排。过渡期内，各机构在有序压缩存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则平稳、有序衔接。过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。

按照《指导意见》的要求，《资管业务新规》进一步明确了资管产品的投资者适当性管理、非标债权类资产投资的限额管理、流动性指标管理、信息披露等具体指标和监管要求，简便可行。

解读：央行顾问黄益平表态：虽然“资管新规”新老业务采取“过渡划断”方式，给予市场相对充分的缓冲期，但由于金融机构对实际业务操作具体要求的认识并不明确，对“资管新规”具体规定的理解存在分歧，为了避免对政策理解的误区和落实“新规”中可能出现的偏差，金融机构要么采取过急过紧的一刀切方式，要么采取消极等待的观望态度，这在一定程度上加剧了金融市场紧张情绪。《资管业务新规》的柔性安排在很大程度上对这种紧张情绪起到了缓解作用，稳定了市场预期。但是，对新规的灵活调整并不意味着彻底的放松，监管部门在监督指导方面仍会奖惩分明。

总体来说，一定程度的“放松”是为了解决资管新规过渡期内存在的一些问题，是过渡期结束新的监管方法实施之前一种临时的应对措施。《通知》和《资管业务新规》始终坚持去杠杆的政策方向不动摇，是进一步明确了监管标准和要求，并且充分地考虑了我国金融市场发展实际情况和实体经济合理融资需求后的成果，有利于消除市场不确定性和稳定市场预期，从而确保金融市场稳定运行，这将为实体经济创造健康的货币金融环境，为打赢防范重大风险攻坚战创造有利条件。