“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，在2月22日下午，习近平书记就完善金融服务、防范金融风险的集体学习中，提出以上观点。

其实在2017年7月召开的第五次金融会议上，习近平总书记就强调，“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。...要把发展直接融资放在重要位置...”。第五次金融会议释放了强烈信号：资本市场向实体经济进一步倾斜资金，实体经济在资本市场的直接融资将迎来新的机会。

直接融资为何如此重要？即在经济新常态下，发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地配置要素资源特别是金融要素资源，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重，是全面深化经济体制改革的战略要求，是政府与市场边界进一步完善的需求，也是符合发挥市场决定性作用的要求。

一、直接融资与间接融资

首先，必须先从基本概念理清直接融资和间接融资的区别，再做解析。

（一）什么是直接融资？

从法律关系看，直接融资等于股权融资，间接融资等于债权融资，而债券一般被认为直接融资范畴。从中介载体看，资金需求者直接从资金所有者那里融通资金等于直接融资，间接融资主要指通过银行融资，本质上是通过银行这一中介将储蓄的钱借过来，由于多了银行借贷这一环节，所以称为间接。

（二）直接融资与间接融资的模式有哪些？

直接融资的模式可包括：私募基金管理人受投资者委托设立基金产品，投资者认购该基金产品的份额。

间接融资的模式可包括：企业和居民将盈余资金存储到银行，银行放贷给资金短缺的企业公司。

（三）直接融资是如何积极影响到实体经济的？

第一，直接联系，可根据各自融资的条件实现资金融通，投资去向明确，有效去嵌套，去杠杆。

第二，由于资金供求双方直接形成债权或股权关系，即企业的盈亏直接关系到资金供应方的切身利益，债权方或股权方自然十分关注被投资企业的经营活动；而被投企业面对直接债权人或股权人的监督，在经营上有较大的压力，从而促进企业资金使用效益的提高。

第三，若是发行长期债券和股票的形式，则有利于筹集具有稳定性、可长期使用的投资资金，极大地缓解了企业短期还贷压力。

（四）推动股权私募有什么效果？

间接融资资金在供求双方中加入了中介，隔断了供求双方的直接联系，在一定程度上减少了对被投企业经营状况的关注，从而不利于提高资金使用效率，极不利于实体经济的发展。从这个角度来考虑，推动股权类私募基金是推动金融去杠杆，促进实体经济的有效途径。

第五届金融会议出“为实体经济服务是金融的天职，把发展直接融资放在重要位置”，股权类私募基金属于直接融资，这无疑是一则重大利好的消息，根据政策导向，推动股权类私募基金的发展是资管市场发展的大趋势。

二、宏观：去杠杆背景下的融资模式转型

（一）地方政府债务情况分析

回顾我国地方政府债务的发展情况，截至2013年6月，我国共有30.27万亿的政府性债务，其中超过一半的债务为地方政府债务，占政府性债务的59.1%，达17.89万亿，占GDP的比例高达31.45%。在地方政府债务中，负有偿还责任的债务占主要部分，为10.89万亿，占比高达60.9%，政府负有担保责任或者救助责任的债务快速增长，所占比例从2010年的37.4%上升到2013年6月的39.2%。

地方政府债务快速增长的原因，是在财政压力与发展经济双重压力下，地方政府通过不合理举债而引起的。14年起至今，经过4年对地方政府债务的梳理与监管，地方政府债务风险已保持在整体可控范围。根据审计署数据，截至2018年末，我国地方政府债务余额183,862亿元，控制在全国人大批准的限额之内，地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。

预算债务余额限额与今年债券存续量之差可计算债务发行空间，通过计算2019年至少3万亿元的债券发行空间。为给“基建大潮”加码，2019年1月全国已发行地方政府债券4180亿元。然而在当前地方债务水平状态下，“疯狂”新增的债券无法满足中当前基建加码的资金缺口。地方政府的其他融资途径面临诸多问题，这包括城投举债被限制--随着地方经济建设进程的不断推进，地方政府融资规模急速扩张，其偿债压力也不断增大。

所以需要思考的是，除了发债以外，是否还有其他直接融资的模式，在缓解政府直接融资压力的情况下，不增加政府隐性债务风险？这也是去杠杆大背景下迫切需要解决的问题——即融资模式转型。

（二）社会资本的直接融资模式

民间投资与民营企业是稳增长、调结构、促就业的重要支撑力量。当前我国经济处于内忧外患的发展中，民间投资被视为去杠杆背景下融资模式转型的抓手。

2018年7月23日国务院常务会议提出“调动民间投资积极性”，同年8月16日，国务院释放积极政策信号，明确采用三项措施破除民间投资和民营经济发展障碍。随后，国务院及其他部门多次发文，对促进民间投资领域有关事项做出重要部署。根据会议及文件，中央释放信号：国家大力鼓励社会资本参与实体经济投资，在我国去杠杆的背景下探索合理的融资模式。

社会资本参与实体经济的投资中，PPP是一种先进的直接融资方式。PPP模式允许社会资本以股权形式参与公益类项目，且后期通过项目运营获得合理收益。PPP模式融资，对于地方政府而言属表外融资，在不增加地方政府债务的情况下，完成必需项目，可以真正做到地方政府的去杠杆，化解地方政府融资难题及债务风险。与此类似的模式还有I-EPC（投资EPC）、F-EPC（融资EPC）等模式。

财政部数据，经过短暂整顿之后PPP市场发展呈现良好态势：截至2018年末，全国管理库项目累计8654个、投资额13.2万亿元，涵盖市政工程、交通运输、环境保护等近20个领域，落地项目累计4,691个、投资额7.2万亿元，落地率54.2%，落地率增速在为16个点；储备清单项目3,971个，投资额4.6万亿元。就单从年度完成情况来看，2018年管理库净增1,517个、投资额2.4万亿元。

从服务实体经济的角度，推动PPP等直接融资的方式有助于抒困地方政府隐性债务，缓解地方政府发债融资压力，是一种有巨大发展前景的融资模式。

三、监管：资管新规下带来的产品转型

根据第五次金融会议“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的总体要求，2018年4月28日经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，又被称为《资管新规》。《资管新规》要求私募基金回归本源，消除多层嵌套及通道业务，打破刚性兑付。从监管的层面，未来直接融资的股权类私募基金产品在备案、发行中都具有一定优势。

（一）资管新规打破刚性兑付

拆解《资管新规》，其主要从这三方面鼓励直接融资：

1．消除多层嵌套和通道业务。这对于目前银行理财、自营资金等通过嵌套资管计划进入产业基金的模式产生重要影响。

2．分级产品设计。资管新规对产品分级进行了严格限制，明确了四种不能分级的情形，严格限制杠杆率，并同时禁止为优先级提供保本保收益的安排。按照资管新规转系，目前私募基金结构化产品大部分存在问题，对银行、保险等风险偏好较低的资金通过私募进行权益类投资也将产生影响。

3．打破刚兑。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。明确刚性兑付的认定及处罚标准，鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。

从总体上看，《资管新规》明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付，严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。实际上《资管新规》的颁布，即是要求资管业务坚持服务实体经济的根本目标，消除间接融资膨胀所带来的金融风险，保护消费者合法权益。

（二）私募股权类产品备案情况

在监管方面，我们来分析《资管新规》发布后基金的备案情况。

总的来说，《资管新规》对私募基金市场造成了不小影响。根据中国基金业协会（下文简称：中基协）公布的私募数据，截至2018年底证券投资基金总共为47708只，占比为46.25%；股权投资基金共30854只产品，占比为29.91%；创业投资基金共6924只，占比为6.71%，其他投资基金数量为9780只，占比9.48%。

具体分析各类产品：2018年A股市场震荡，证券类私募规模连续多个月缩水，与2017年底相比减少了0.05万亿，证券类私募管理人数量和产品数量分别增加了522家、3472只，但是二者的增速都在逐步放缓；受到《资管新规》推动，股权创投类私募成为2018年私募增长的主要力量，管理人数量和产品数量分别增加了1483家、5219只，规模全年增长了1.51万亿元；受《资管新规》影响，其他类私募管理人数量和产品数量分别减少了3家和467只，规模全年增长了0.22万亿，这跟业内人士反应其他类产品不好备案情况一致。

另外，根据2018年12中基协会长洪磊早2018年上海国际股权投资论坛上发表的演讲，中基协将更新产品备案须知，具体要求于2019年1月份至2月份这段时间内出台，相关内容规则将会进一步细化完善，私募基金产品备案将会进一步趋严。即在大资管新规的环境下，私募股权类产品拥有更多的机遇、发展和“绿色通道”。

四、未来：私募股权服务实体经济

金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措，实体经济在资本市场的直接融资将迎来新的机会。从第五次金融会议开始，再到《资管新规》及其细则，可以看出当前我国经济发展的大背景下，必须把发展直接融资放在重要位置，资本市场向实体经济进一步倾斜，这是符合我国经济社会发展所要求的。

纵观投融资方式的演变历史，股权投资是投资发展的高级阶段，一个发达国家资本市场中，股权融资的比例应该达到70%以上。以美国为例，在一个健康而充满活力的金融体系中，各类金融服务在其有效边界内充分竞争，让有限的金融资源以最有效率的方式配置到实体经济中去，私募股权投资在服务实体经济发展的过程中有其不可替代的功能价值，通过股权投资可以将金融资本导向新兴战略性产业、高科技产业和创新创业型企业等投资不足的领域。

在我国经济下行增大的宏观环境下，股权投资作为多层次资本市场的重要组成部分,可在助力实体经济过程中将发挥更大的作用。私募股权投资的发展可以缓解“资金充足而投资渠道相对缺乏”的困局，同时私募股权投资能够融合到当前新一轮“基建大潮”中去，解决我国政府融资困难，为企业的资金寻求更好的投资渠道，是促进经济增长模式升级转变的强劲推手。

生逢其时，重任在肩。私募股权投资作为金融支持实体经济的直接融资工具，其支持实体经济的模式如产业基金、PPP等运作模式还需进行持续的探索与创新。