提要: 对于5月之后货币政策走向近来在市场上可以说是众说纷纭，莫衷一是。认为货币政策会继续维持稳健中性的主流派的基本观点是，2019年一季度美欧日加澳等主要经济体宏观数据不佳，其央行的货币政策也都有了不同程度的宽松迹象。国际经济与贸易数据欠佳也为近期内中国央行货币政策创造了较大的宽松空间。中国货币政策进入了不松不紧的“观察期”（见任泽平： “政策顶—解读419政治局会议精神” 《泽平宏观》 ）。而另一派市场研究者则认为国内宏观经济形势趋稳之后，货币政策已经边际收紧，并由此呼吁市场警惕政策利率上行所带来的一系列风险。

货币政策在今年一季度以来已经事实上边际收紧了吗？如果是，这当然会给股市、房地产和其他市场带来预期之外的风险与冲击。本文的基本观点是：中国宏观经济进入二季度之后有趋稳趋势，但仍然处于明显复苏前的底部，政策利率收紧的宏观基础并未出现；货币市场利率在前期宽松之后的短期上扬是央行公开市场操作中按稳定流动性需求而进行的例行性操作的结果，他并不代表当下货币政策的边际走向。未来6-8个月内货币政策收紧的可能性几乎为零。2019年不会出现“大水漫灌”，但也不会有货币政策边际收紧。

一、对宏观基本面的认知差异

4月19日，中央政治局召开一季度会议，分析研究当前经济形势，部署经济工作。419政治局会议认为一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，不再提“六稳”，重提“结构性去杠杆”，结合此前4月12日央行一季度例会重提“把好货币供给总闸门”的说法，表明短期稳增长政策将逐步让位于长期的改革开放，央行货币政策也从一季度之前的宽松期转变为当下的“观察期”。一季度政治局会议对宏观经济走势的研判无疑是清晰准确的，与之相随的货币政策向稳健中性回归的可能性也随之加大。

然而，另一派市场研究者却认为，货币政策在今年一季度以来已经事实上边际收紧，这也会对股市、房地产和其他金融市场产生较为负面的影响。这一认知来源于对宏观经济基础的判断以及对决策层政策姿态的认识差异。

认为政策已经事实上收紧的原因之一，首先是最新的政治局会议表态，明确表示注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。这意味着中央高层最新强调的仍然是去杠杆，政策立足于不走举债刺激需求的老路，而是走供给侧结构性改革、高质量发展的新路。

其次是李克强总理的多次表态。在今年的政府报告中，李克强总理强调，稳健的货币政策在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕。在中国发展高层论坛上，李克强总理也指出，面对新的下行压力，我们不靠扩大赤字、放松银根。在博鳌亚洲论坛上，总理强调，我们将保持战略定力，不会实施“大水漫灌”式强刺激政策，不会走铺摊子、粗放增长的老路。

而从央行的角度看，央行行长易纲在3月份的记者招待会中表示，我国银行的总准备金率目前是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而作为发展中国家，我们保持一定的法定存款准备金率还是必要的。所以，在中国目前的情况下，通过准备金率下调，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。而在最新的1季度货币政策例会上，央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。其中把好货币供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出。

依据以上对高层政策动向的解读，这一派的市场研究者的观点要点是，从中央决策层和央行的观点分析，宏观经济基本趋稳，货币政策稳健中性将延续，不会走逆周期强刺激和货币政策大水漫灌的老路，“边际收紧”已成为当前形势下货币政策不得已的选择。

二、政策“边际收紧”说的立据问题

认为货币政策二季度起已经“边际收紧”的基本依据是，从央行的实际货币政策执行中操作层面，今年一季度来，央行在公开市场中所进行的货币投放的减少。央行通过每天的公开市场操作，今年以来回笼资金1.8万亿，而央行今年全面降准后所投放货币只有1.5万亿，二者相抵，央行依然是净回笼货币（海通宏观第314期，姜超等）。

这里将货币政策二季度起“边际收紧”的依据归结为央行公开市场操作中货币回笼，应该是有一定的道理的，但并不准确。央行的公开市场操作是央行通过证券的买卖活动影响货币市场的流动性多少。从这一点出发，央行今年一季度来通过公开市场操作收紧了流动性，是可以理解为继续“去杠杆”，但这种操作其实是基于市场每日对流动性的需求而做出的对流动性的技术性补充与调整，它与央行的货币政策姿态及利率的未来走势没有直接的关系，所以，可以说，央行在公开市场操作中的流动性收紧动作不能被解读为货币政策已经事实上“边际收紧”了。

三、货币市场利率的回升是政策“边际收紧”吗？

我们的回答很简单：也不是!

认为政策是“边际收紧”的研究者们的主要观察点包括---自2015年10月份央行最后一次降息之后，在过去3年半时间内央行从未调整过存贷款基准利率，而在此期间中国的利率依然在大幅波动。所以，判断央行的利率政策最能代表的是央行公开市场操作的利率，也就是金融机构通过公开市场向央行借钱的成本。而在所有公开市场利率当中，有两个利率指标：一是央行7天逆回购招标利率，代表大型金融机构向央行借钱的成本，目前是2.55%；另一个是央行7天常备借贷便利（SLF）利率，代表的是中小金融机构向央行借钱的成本，目前是3.55%。这两个利率构成了市场7天回购利率R007的下限和上限。

这里的关键是，我们其实不能够仅靠观察市场7天回购利率R007在上述利率上下轨之间的变化趋势而断定央行货币政策利率的变化方向！因为，央行的公开市场操作中所使用的招标利率的上下限都只是调剂货币市场流动性适用的短期利率，它是以货币政策的长期的基准（目标）利率为上下限内的小幅例行性操作下的波动，不能当作政策利率的未来走向而加以过度解读。

根据以上分析，我们可以得出结论：中国宏观经济进入二季度之后的确有趋稳走势，但宏观经济仍然处于明显复苏前的底部，政策利率收紧的宏观基础并未出现；货币市场利率在前期宽松之后的短期上扬是央行公开市场操作中按稳定流动性需求而进行的例行性操作的结果，它并不代表当下货币政策的“边际收紧”。在未来6-8个月期间内，如果说对货币政策“稳健中性”框架下实际趋于更加积极宽松的方向还不能确定的话，那么，货币政策在当下宏观经济背景下收紧的可能性几乎为零。在2019所剩的8个月内，宏观政策既不会出现以往的逆周期强刺激 + 货币“大水漫灌”，但也不会有货币政策边际收紧。