前言：2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下文简称《通知》），为专项债作资本金首次开口，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。时隔一个月，内蒙古地区全国首批的两个专项债作基本金项目落地，作为首批专项债作资本金的落地项目，这两个项目对未来专项债如何使用有较强的借鉴意义。本文就这两个项目及相关的政策文件进行梳理，以支持企业在实操层面的工作。

一、首批专项债作资本金项目概况

2019年7月22日，中国债券信息网发布《2019年内蒙古自治区政府专项债券（10-17期）披露文件》，文件公布了两例专项债充当资本金项目的资金使用计划，这也是在《通知》发布后，全国首批落地的专项债券充当资本金的两个项目——呼和浩特新机场项目与集大高铁项目。根据资金使用计划，呼和浩特新机场项目和集大高铁项目都运用了“债+贷”组合的新模式，将发行专项债作为资本金。当前，这两个项目引起了市场的极大关注。 

（一）呼和浩特新机场项目

首先分析呼和浩特新机场项目，根据项目实施方案，新机场项目业主为呼和浩特机场建设管理投资有限责任公司，由呼和浩特国资委全资持股，总投资238.49亿，目前已完成前期准备工作， 2019年开工建设，于2023年底竣工投产使用，其中机场工程投资210.5亿。

国家发改委将此项目纳入重大建设项目，在今年1月批复该工程时要求项目资本金比例达到50%，且内蒙古自治区和呼和浩特政府按照1:1的比例安排财政资金作为资本金。

根据发改委1:1配比要求，项目将资金筹措分为三部分，即财政资金充当资本金、债券资金充当资本金以及融资资金：

（1）财政资金共100.24亿，其中国家安排中央预算内资金7.6亿、民航发展基金22.3亿，其余资本金由内蒙古自治区出资37.67亿，呼和浩特市出资32.67亿，财政资金充当项目资本金。

（2）发行专项债5个亿（期限10年），债券资金充当项目建设资本金。

（3）项目融资资金105.24亿，通过银行贷款解决。其中，新开发银行贷款6亿美元（约合人民币42亿元），国开行内蒙古分行和农发行内蒙古分行承诺提供中长期贷款支持。

在以上结构中可以看出，呼和浩特市发行5亿专项债计入资本金后，项目资本金合计105.24亿占到项目总投资的一半，符合国务院批复要求，且专项债充当资本金在资本金中占比不高，约5%左右。

呼和浩特新机场工程项目收入来源为客桥费、旅客服务费、安检费、航站楼场地设施租用费、地面服务费和其他收入及呼和浩特市白塔机场资产处置收入等。根据项目测算方案，此次呼和浩特发现专项债券本息资金覆盖率可达7.6倍。评级公司将本期债券信用等级评为AAA。

（二）集大高铁项目

集大高铁项目是作为“八纵八横”高速铁路通道之一的呼南通道重要组成部分，当前已列入《中长期铁路规划网》。在该项目中，归属于内蒙古段总投资约113.31亿，项目单位为内蒙古交通投资（集团）有限责任公司，由内蒙古国资委全资持股。总投资的70%为项目资本金，30%为银行贷款。集大高铁专项债拟发行金额为11.4亿，期限15年，主要投向新建集宁至大同至原平铁路（内蒙古段），充当项目资本金。

项目将资金筹措也分为三部分，即财政资金充当资本金、债券资金充当资本金以及融资资金：

（1）自筹资金28.31亿，充当项目资本金；

（2）发行专项债融资50亿作资本金（分期发行）；

（3）融资资金为银行贷款，33亿元。

本项目同样运用了“债贷组合”的方式，专项债+自筹资金合计78.31亿，占到总投资的七成；其中而专项债占资本金的大头，约63%。

项目可行性报告称，该项目投入运营后的项目收入主要包括经营性收入（客运收入、其他收入、沿线土地开发收益）和运营补贴收入。

具体来看项目测算，该项目在运营期内预期可实现的可支配收入总额约257.79亿，其中经营性收入157.9亿、补贴收入100亿。实现的可支配收入全部纳入地方政府专项收入核算管理，以用于发行专项债的本息偿付，在扣除运营成本费用后（含贷款本息），剩余收益对专项债本息的覆盖倍数为1.33倍。评级公司亦将该债券信用等级评为AAA。

以上两个案例有共同的特点，首先都是通过“债贷组合”的方式，发行专项债资金充当部分资本金；其次，项目能确保其偿还专项债券本息后应仍有剩余专项收入，且预期收益能够覆盖专项债券及市场化融资本息。第三，资本金必须落实到项目实体，不得搞成资金池，不能放大资本金。第四，只能作项目的部分资本金，而不是全部。

二、债券资金充当资本金的政策回顾

为了更深入的探讨如何使用专项债充当资本金，我们回顾一下一个月以前中央发布的允许专项债作项目资本金的政策。

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下文），文件鼓励多渠道筹集项目资本金，以及首次开放口子“允许专项债充当项目资本金”。

（一）鼓励多渠道筹集项目资本金

《通知》原文：鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。

解读：《通知》提出鼓励多渠道筹集项目资本金，但投资项目比为“重大项目”。根据此前731政治局会议释放的补短板信号，重大项目定义为具有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，主要包括京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目。此类重大项目在建设过程中，可安排中央内预算等充入项目资本金，如呼和浩特机场项目。

（二）允许专项债充当项目资本金

《通知》原文：对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。

解读：《通知》首次开放债券资金充当资本金的条件，此举是为了避免开工项目进一步增加地方政府的隐性债务，即“开前门、堵后门”。但对于债券资金充当资本金的项目筛选条件也尤为严苛。首先，项目范围是专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；其次，地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目；第三，评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件；第四，不得超越项目收益实际水平过度融资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。

值得注意的是，对于债券资金充当资本金项目中，《通知》文件并未提及机场项目，然而呼和浩特机场却成为首次获批的项目之一，即实操层面不限于文件原定范围，未来受益专项债补充资本金政策的项目范围会扩大。

三、债券资金充当资本金的预测

（一）意义

在《通知》发布之前，资本金融资渠道受到严格的限制，债务资金不能充当资本金。如此前的《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号），明确股东借款、银行贷款等债务性资金不得充作项目资本金；以及《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），要求PPP项目不得“以债务性资金充当资本金”等要求中可看出，项目资本金决不可采用债务性资金，以此避免政府隐性负债的攀升。

但在实际的操作中，资本金融资是项目融资的短板。如重大民生类项目都必须以法定的资本金比例作为审批前提：城市轨道交通项目的资本金比例为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目的资本金比例为25%，铁路、公路项目的资本金比例为20%等。假若地方政府财政资金遇到暂时困难或者调度不力，以及社会资本进入渠道遇阻或者配给不及时，计划中的项目不仅不能按时动工，严重影响了项目进度。

因此中央及国务院出台《通知》，及时解决当前我国发展形势下重大项目开工或将面临的融资问题。

（二）方向

专项债充当项目资本金可有力的缓解项目融资过程中的难题。但可以肯定的是，开放口子并不意味着专项债的放松，在《通知》发行的前一个月，被认为是当前最严苛的政府投资类项目监管办法《政府投资条例》（下文简称《条例》）出台，《条例》要求发改委建立监管平台对政府出资类项目进行实时监管。因此适用于《通知》的项目同时受到《条例》的监管。

在监管+疏通的组合政策之下，我们认为专项债充当资本金依然是改善重大项目的资金问题的良好办法。首批专项债作资本金项目的落地，必将带来示范效应,且主要集中在国家重点支持推进的铁路、高速、公路、供电、供气等领域。

根据Wind数据，2019年1-6月（上半年），全国发行地方政府债券28372亿元。其中，发行一般债券12858亿元，发行专项债券15514亿元。7月份，全国共发行地方政府债5559亿元，其中，新增一般债为629亿元，新增专项债为1462亿元。在当前，地方债券加速发行的情况下，可以预计下半年将会有更多的专项债充当资本金项目落地。