上半年，新冠肺炎疫情席卷全球，给全球经济带来严重冲击。由于我国之前的经济下行压力加之新冠疫情的影响，国内经济深度衰退，油价大跌通胀缓解，通缩风险明显提升。基于此背景，国家立刻采取宏观调控措施。央行上半年三次降准两次降息用以保证市场流动性充裕。我国在经受疫情冲击带来的生产经营短暂停摆后，经过各方努力，在5月份各项宏观经济数据表明，国内经济运行积极因素日益增多。同时由于前期政策的刺激，市场流动性的充分释放也带来一些不良市场现象，诸如资金空转、市场套利等不良现象产生。紧接着6月份三次重大会议金融部相关领导都由之前的“及时运用与抓紧运作”现表述为“综合运用降准、再贷款等工具”，推动金融系统向企业合理让利，同时强调坚持总量政策适度，提高让利政策的直达性。

图表：6月份三次重大会议

从上月的三次会议中都可以看到今年以来政策要求推动金融部门向企业合理让利，纾困中小微企业融资难、融资贵的问题。但由于前期的政策宽松信号导致市场上资金空转、套利问题的滋生，接着陆家嘴论坛会议上央行行长易纲提到要关注政策的后遗症，坚持总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

一、在金融系统让利问题上，降低信贷利率可能是向非金融部门转移利益的主要方式，会议要求提高政策“直达性”

从具体政策安排上来看，预计在收紧市场流动性的同时，降准降息也会在接下来的月份很快落地。央行通过再贷款再贴现等政策工具直接给银行成本低廉的资金方便银行对外提供贷款，从“引导市场利率下行”等表述来看，也可能引导LPR利率下行。在中国的利率双轨制仍然有很大程度存在的情况下，降准更多的是对冲近期国债、特别国债以及其他债券发行的压力，还是会重新趋势性压低货币市场短端利率以重新放松银行间市场流动性。但是比较确定的是在双轨制的另一轨上“存贷款市场”的利率会明显下行。如果从金融体系让利的角度考虑，存款基准利率下调的概率在下降，否则就是居民给企业让利了，MLF不动直接调降LPR利率的可能性在上升（直接压缩银行利差）。

7月1日央行再次下调再贷款、再贴现利率。央行使用再贷款、再贴现背后反映的是重要的思路转变。首先，受全球疫情趋势不确定性较高，以及国内经济稳增长的需要，货币政策总体仍需偏宽松，加大金融服务实体经济的力度。今年疫情发生以来，央行多次出台再贷款再贴现支持政策，如1万亿再贷款再贴现支持小微、三农等，以及创新直达实体经济的货币政策工具也会用到再贷款。目前再贷款再贴现的额度还有很多未被使用，这类结构性工具最大的好处，在于可以缩短货币政策传导链条，降低实体经济融资成本，提高政策的“直达性”。其次，国常会确定的今年金融系统要向各类企业让利1.5万亿，就包括央行的“降息”，再贷款利率的下调也体现出这一点。

二、金融支持的结构变化是直达实体防止空转，在前期政策刺激后考虑其退出，收紧流动性的同时综合运用降准降息

国常会要求确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业。我们认为，金融支持政策的结构变化旨在让资金直达实体、防止空转。一方面是针对中小微企业等受疫情影响较大的实体进行定向扶持，更好发挥救急纾困、雪中送炭效应，提升金融支持实体经济的效率，央行定向支持中小微企业信用贷款已有体现；另一方面也可以避免资金跑偏和“空转”，央行边际收紧短端流动性和银保监会整顿结构性存款均是例证，有助于降低政策副作用产生的潜在风险。

货币市场短端利率反弹引发困扰。近期，货币市场短端利率定价基准DR007 似有触底回升之势，引发市场广泛关切。一些投资者对于央行是否会按照《政府工作报告》的部署继续推进降准降息感到困惑，而且现在就收紧流动性似乎与经济的基本面也不匹配。央行当前的操作具有某种“扭曲操作”的意味：货币市场短端利率可能被抬升，但是MLF、LPR 乃至于存款基准利率都仍然有下降的可能。“扭曲操作”既着眼于抑制套利活动，也有助于支持实体经济。近期货币市场短端利率的上升可能意味着政策当局有意收紧货币债券市场的流动性以防范过度套利，这也意味着资本市场流动性最宽松的环境可能已经过去；而央行MLF 等工具的降息以及可能的存款基准利率降息则有望带动信贷市场利率的下行，考虑到贷款是社融最主要的组成部分，扭曲操作总体上进一步放松了实体经济面临的流动性环境，有望对经济反弹构成支撑。这样看来，未来降准可能更多的是替代到期的货币政策工具并支持货币信贷的平稳扩张，未必会带动新一轮的货币市场短端利率的下行。

总之，货币政策方向不变，只是需要考虑力度、节奏和重点，这可能又是一次复杂的持久战，央行在枕戈待旦的同时更要细水长流。