一、什么是特别国债，有何特别？

国债是由政府发行的债券，与其他债券相比，国债的发行主题是国家。特别国债都有特别的用途，是国债的一种。但它并不是对预算赤字的融资，同时，与发行普通国债筹集资金的用途不同，一般是以提高收益为主要目标。

特别国债的特别之处，首先，发行时间点上，历史上只发行过三次特别国债。第一次是1988年财政部发行2700亿元特别国债（期限为30年），像工、农、中、建四大国有银行补充资本金。第二次是2007年财政部发行1.55亿元特别国债（期限10年和15年），向中央银行购买外汇，注册成立中投公司。第三次是2017年财政部发行6964亿元特别国债，与2007年定向发行方式一致，续作2007年。时隔两年再次提出发行特别国债，是为了对冲疫情，目前海外疫情已经处于二次爆发阶段，国内疫情虽然控制较好，但也要重视二次爆发风险，在当下特别国债的相关动作更值得关注。其次，审批制度特别快，一般国债和地方债涉及到一般公共预算赤字率调整，其规模在两会得政府预算报告公布赤子率后便可大致确定，后续追加变动得概率不大。特别国债和地方专项债计入政府基金性预算，不计入预算赤字。因此，特别国债的发行相对灵活，两会之后仍可调整发行节奏和规模，可以根据宏观情形和政策需要”即时提审，即用即发”。

图1：历史上3次特别国债发行信息汇总 

                                                    资料来源：公开资料，元时代智库

二、特别国债——此次抗疫国债发行的总规模及投向

放眼全球，主要国家先后出台了不同规模的经济刺激计划，参考美、日、德、英等国已出台的刺激计划规模占各自2019年GDP比重在10%-20%左右。考虑到我国疫情先发先控，我们预计经济刺激计划规模占GDP比重为10%。其中，为应对疫情冲击，3月27日，中共中央政治局会议提出“发行特别国债”；4月17日政治局会议明确“发行抗疫特别国债”；5月14日，财政部部长刘昆发文表示“要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资，发挥政府投资的撬动作用，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。”这是今年首次明确抗疫特别国债的用途，强调其“增加政府投资”的作用。根据5月29日国务院常务会议提出”该发的债加快发行”，财政部决定发行2020年抗疫特别国债1万亿元，于6月18日启动发行，7月底前全部发行完毕。从6月份的发行量来看，抗疫特别国债已发行2900亿元，7月份有7100亿元抗疫特别国债“蓄势待发”。7月2日第三次续发700亿元10年期抗疫特别国债，7月9日财政部决定第四次续发行700亿元2020年抗疫特别国债(四期)(10年期)。

图2：特别抗疫国债发行计划（亿元）

资料来源：公开资料，元时代智库

结合特别国债的“抗疫”标签，医院建设、新基建可能成为其增加政府投资的主要发力点。

三、特别国债7月集中爆发，流动性承压充足

（一）历史国债发行财政部和央行都扮演了比较重要的作用

1998年，为了补充国有银行资本金，财政部定向对工农中建发行2700亿元特别国债。当时，央行下调存款准备金率5个百分点。四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上在央行300亿元超储资金，认购了这2700亿元特别国债。财政部利用这2700亿元增加了对四大行的注资，四大行的资产规模相应增加。

2007年，为了丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿元特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。这批特别国债采用“定向+公开”相结合的方式，1.35万亿元对国有银行定向发行，2000亿元对市场公开发行。当时，为了不违背《中国人民银行法》的规定，选择“借道”国有商业银行，央行随后买断了这部分特别国债。在央行资产负债表上，减少的1.5万亿元(即2000亿美元)外汇资产，变成了新增的1.5万亿元“对政府债权”。

前两次特别国债的发行，主要是通过对资产负债表一系列技术性处理，来实现资产负债表上账目的腾挪，央行并没有对外释放基础货币。正因为前两次特别国债，主要是对现有资产进行处理。本次的抗疫国债才可以在存量找空间。

（二）作为财政政策工具之一，历史上特别国债发行对金融市场流动性产生何种影响? 

从市场流动性看，2007年特别国债定向发行的1.35万亿部分并不影响基础货币，超储率保持在2.5% -3.0%的稳定区间。对于其余公开发行的特别国债而言，则直接吸收了约2000亿流动性，虽然规模仅占全部特别国债发行规模的约1/8，但仍对市场构成了一定压力。从货币市场表现看，以R001、R007和Shibor 3M为代表的资金价格在特别国债发行前随着存款准备金多次上调而上升，但变动幅度较小。2017年特别国债续发采用与2007年几乎一致的模式，对超储率影响很小，2017年全年超储率保持低位。在货币市场方面，2017年特别国债续发央行通过公开市场操作在一个交易日内启用现券买断工具向有关银行购回相应债券，因此即使彼时超储率较低，对短期流动性冲击依然较小。

    图3：2007年R001、R007、Shibor3M运行情况

图4：2017年R001、R007、Shibor3M运行情况

资料来源：iFinD,元时代智库

（三）此次抗疫国债发行，市场流动性压力充足

综合2007年和2017年的特别国债发行，货币市场利率即便受其影响有波动，这种波动也是非常短暂的，并不具有趋势性，随着发行期过去，利率通常都会再度回到不高于之前的水平上。

此次抗疫国债的发行，就目前而言，市场流动性仍然充足。央行在6月28日开展1000亿元逆回购后便暂停了公开市场操作。央行6月29日及6月30日公告称，月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于合理充裕水平；7月1日及7月2日则表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响。此外，在资金价格方面，7月2日，除6个月Shibor和1年期Shibor略微上行外，其余各期限Shibor均有不同程度下行。其中，隔夜Shibor下行22.2个基点至1.745％，虽高于5日均值1.521％，但仍低于10日均值1.7503％。加之当前宽信用的货币政策推进较为顺利，多种货币政策工具直达实体经济的效果较好，货币政策由宽货币向宽信用的政策信号和实际政策效果均符合预期。同时，普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划等创新工具既达到了直达实体经济的目的，又在量上补充了流动性。若债券发行导致市场流动性明显收紧，尤其是影响到实体经济信贷投放时，7月份降准的概率会明显加大。但若央行配合较为频繁、足量的公开市场操作，本月降准的概率也会降低。