6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下称《通知》）。在地方债防风险背景下，有关资本金、隐性债务的政策在关键时点出台，并明确--允许部分地方专项债作为项目资本金。政策目标就是要把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量的同时，加大宏观经济政策逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资，切实增强扩大有效投资的力度。

一、《通知》出台为了什么？

《通知》明确指出为了“加大逆周期调节力度…加大对重点领域和薄弱环节的支持力度…稳定总需求”。考虑到国内需求下行压力和贸易战带来的外需不确定性，有必要通过“基建补短板”拉动经济增长和就业。尽管101号文、中央经济工作会议等多项会议文件一再强调保障平台合理融资需求、加强有效投资力度，但从实际执行效果看，基建项目仍受限于资本金不足的困扰，19年新增2.15万亿元的专项债额度只能在项目资本金到位的前提下作为配套资金使用，对于基建投资的拉动效果有限。因此，作为地方政府债务监管“开前门、堵后门”的重要工具，有必要进一步完善专项债券项目融资工作。

专项债券用于支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，坚持举债要同偿债能力相匹配，融资规模要保持与项目收益相平衡。

此次文件指示中明确提出“多渠道筹集重大项目资本金”，而“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”，这也是首次明确专项债可以作为资本金进入到特定项目。允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制。积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式

因此允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金应当同时具备三项条件：

第一，应当是专项债券支持、符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；第二，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；第三，评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。

二、如何理解《通知》主要内容？

（一）精准聚焦重点领域和重大项目，“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展等仍是投资热点

鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。

粤港澳大湾区属于中国经济活力最强的地方，地方政府财力较为充足，融资能力较强，项目储备多，在《通知》发布后，有利于加快相关重大项目的推进。“一带一路”属于国家重点工程，沿线重大项目较多，由中央和央企背书，可靠性较高。

（二）积极鼓励金融机构提供配套融资支持

对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

金融支持专项债券项目标准：1)强调对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券解决；2)对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；3)收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的项目，可以由建设项目单位根据未纳入预算管理的剩余专项收入进行市场化融资。

从过往实践看，专项债项目投资资金来源一般都是“财政投入资本金+专项债债券融资”。本次《通知》实际上是对组合融资做了进一步明确，同时强调对金融机构依法依规支持专项债券项目配套融资，不认定为隐性债务问责情形，有助于打消金融机构的资金投放顾虑。

（三）确保落实到期债务偿还责任

省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。

通知还提出进一步完善专项债券管理及配套措施。分别是大力做好专项债券项目推介，保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配，强化信用评级和差别定价，提升地方政府债券发行定价市场化程度，丰富地方政府债券投资群体，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度。

三、《通知》对基建投资拉动有多少？

《通知》指出，允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，在评估项目收益偿还专项债券本息后其他经营性专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。一方面，根据目前已发行的专项债项目来看，项目资本金的比例一般均高于20%，未来符合条件的专项债可用于补充资本金，将很好地解决资金问题。另一方面，上述符合条件的重大项目主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目。因此，地方专项债对应的重大项目集中于基建领域，无疑将推动基建投资项目的落地，基建发力有望加速。

那么专项债补充资本金对于基建投资的拉动有多少？

截至2019年6月11日新增专项债发行额剩余1.19万亿，由于符合条件的重大项目在新增专项债项目中的比例并不明确， 根据今年已发行的专项债项目进行估算，假设符合条件的重大项目(以铁路、高速公路、供电供气项目为主)占专项债的比重为5%-15%(分别作为悲观假设和乐观假设)，同时假设一个重大项目需要的资本金占比为20%(根据发改委已批复项目估算)。那么乐观假设下，符合条件的重大项目可获得新增专项债1785亿，若全部用于补充资本金，则基建投资可增加1785亿资本金，在此基础上进行外部融资，则有望增加8925亿基建投资。悲观假设按5%的比例来算，符合条件的重大基建项目可获得新增专项债资金595亿，将其全部作为资本金，那么最终新增基建投资2975亿元。[ 资料来源：海信证券]

所以，符合条件的专项债用于补充资本金将带来新增基建投资2900-8900亿左右，相较去年基建投资增速，预计新增投资将拉动全年基建增速2-5个百分点，当然乐观假设是基于铁路轨交等相关重大项目占专项债项目比重为15%计算(目前棚改和土储项目占据很大的比重)，如果未来进一步加大专项债对于重大项目的扶持比例，那么基建投资增速还会继续提升。