导读：PPP资产证券化首只产品于2017年在我国发行，受到市场广泛关注。事实上，我国的PPP项目资产证券化发展较晚，2016年12月26号发改委联合证监会印发的PPP项目资产证券化的相关工作的通知，鼓励传统基础设施领域的PPP项目在交易所开展证券化融资，我国PPP资产证券化才开始起步运行。在PPP项目中引入资产证券化尚处于摸索阶段，目前市场上存续的产品也不多，本文在已有研究的基础上，开设PPP资产证券化专题，进一步探讨PPP项目资产证券化，PPP资产证券化发行及推广提供帮助。

一、什么是PPP资产证券化

（一）PPP资产证券化概述

PPP资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。

将PPP项目资产证券化按基础资产类型来划分，主要包括三种：收益权资产、债权资产和股权资产。从我国推广运用PPP模式的实践情况来看，目前最主要的模式是收益权资产的证券化。其中，收益权类基础资产又可划分为三种类型：第一种为使用者付费模式下的收费收益权，此这种模式主要针对市场化程度较高的经营性项目，该类资产的预期现金流较为稳定且可持续；第二为政府付费模式下的财政补贴，该模式下项目公司不直接向最终用户提供服务，而是以享有的财政补贴作为基础资产，因此财政预算压力对该类资产的证券化有重要影响。第三种为可行性缺口模式下的收益权和财政补贴。该模式下项目公司直接向最终用户提供服务但收费收入无法覆盖投资和运营回报，需要政府通过财政补贴等优惠政策给予补助。

（二）PPP资产证券化操作流程

从已发行的PPP资产证券化产品来看，目前存续项目大多为资产支持专项计划。资产支持专项计划是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以资产基础所产生的现金流为支持，发行资产证券化产品的业务活动。PPP项目如果以收益权为基础资产开展资产支持专项计划，其运作流程归纳为：

1.设立专项计划：管理人（券商或基金子公司）设立并管理资产支持专项计划，并向投资者发行资产支持证券，次级证券通常由原始权益人自持；

2.购买基础资产：管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，按协议约定购买基础资产，原始权益人负责基础资产的后续运营管理；

3.现金流归集：基础资产产生的现金流按约定定期划转到专项计划账户，若未能按期足额归集款项，由差额支付承诺人补足；

4.计划分配：托管人按照管理人的指令分配产品本息，并向投资者兑付。

（三）基础资产的条件

1.基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限（比如1年以上），且现金流历史记录良好，数据容易获得。

2.基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

3.基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

二、当前PPP资产证券化发行情况

（一）市场规模

2018年我国资产证券化市场规模继续保持快速增长态势，全年共发行资产证券化产品2.01万亿元，同比增长36%；年末市场存量为3.09万亿元，同比增长47%。但PPP资产证券化产品并不多，截至2018年底，全国共有12单PPP资产证券化产品处于存续期，发行金额达到101.9亿元。

作为国内市场首单落地的PPP资产证券化项目，太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划于2017年2月3日在机构间私募产品报价与服务系统成功发行。2017年3月，首批4个PPP项目资产证券化产品在交易所渠道成功发行，这对推动PPP业务发展具有重要的现实意义。

三、PPP资产证券法发展问题与建议

资产证券化需要优质的基础资产，而PPP项目先天具有政策约束强、基础资产广、保障力度大等优势。因此加快PPP项目资产证券化，既有利于拓宽PPP项目融资渠道、降低融资成本、增强资产流动性、丰富社会资本退出方式，也有利于化解资产证券化市场优质基础资产不足、投资风险大的难题。PPP项目资产证券化业务具有极其广阔的发展空间。但同时，PPP资产证券化发展也面临一些问题和挑战。

（一）PPP项目资产证券化发行中存在的问题

鉴于我国PPP项目资产证券化起步较晚，目前操作过程中仍存在着诸多问题，具体表现在以下几个方面。

1.缺乏法律体系保障

目前关于PPP项目资产证券化上位法体系尚未健全，在宏观环境分析方面包括：

政治环境因素法律环境因素，如政府政策法律规范、国家司法等

经济环境因素经济结构（产业结构及其调整）、经济增长率、财政与货币政策、能源与运输成本、利率、汇率等

社会环境因素教育水平、生活方式、社会价值观与习俗、基础设施等

技术环境因素创新机制、科技投入、技术开发应用速度、竞争对手的研发投入、社会技术人才的素质水平和待遇等已有的PPP政策文件中，多数为部门规章和规范性文件，法律层级低，缺乏操作细则，在实践中难以保障各方利益。例如，真实出售、破产隔离等环节都缺乏明确的法律规定。

2.交易和发行机制不完善

PPP项目资产证券化在我国兴起较晚，业务受理、审批、备案机制尚不完善，另外，由于制度设计、市场实践等原因，我国资产证券化产品的二级市场交易机制也不完善，无法开展标准化产品质押式回购，同时缺乏做市商交易机制，导致二级市场流动性不足，使得社会资本很难通过资产证券化实现真正退出。

3.PPP项目与资产证券化期限错配

期限错配问题主要体现在两个方面：一是政府发文规定PPP项目需建成并运营满2年才可进行资产证券化，这表明资产证券化只能在运营阶段进行，无法满足建设期资金需要； 二是资产证券化产品期限通常为5-10年，期限较短，而PPP 项目运营期一般在10年以上，多为10-30年，可见，资产证券化产品期限难以覆盖PPP项目运营期限。 

（二）PPP资产证券化前景

PPP项目资产证券化空间巨大，大致有以下两个方向：一是对于能产生稳定现金流的PPP项目可先行先试，通过对PPP项目进行证券化为项目融资，破解项目融资难题;二是将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于交易流通和退出。

PPP项目大多为微利项目，但是现在有两类项目的利润较为丰厚，投资有利可图，今后的发展前景也较为广阔，其中之一就是产业园区建设。在利用PPP模式进行产业园区建设时，社会资本全程深入参与，不仅包括前期的规划设计、咨询、土地整理、公共设施，中期的产业发展服务，还有后期的物业管理公共项目维护及公共事业服务，盈利空间较大。此前华夏幸福参与的南京市溧水区产业新城PPP项目平均收益超过15%。

另外一类项目是交通运输项目。据统计，运输业的PPP项目平均利润为9%，超过其他行业，收益相对可观，而且在“两标并一标”的背景下，政府在进行社会资本的公开招标环节中，施工报价不再是唯一的考虑因素，会更看重社会资本的融资能力，希望社会资本能以财务投资人身份参与投资，给施工企业留下了较大利润空间。

此外，预计国内基础设施领域将进一步放开，PPP项目资产证券化也将逐步开辟服务业蓝海。因为可以看到，在政策方面，为了鼓励社会资本参与，基础设施和公共服务领域正逐渐放开，配套改革同步推进。