回顾2008年，宽松的货币政策和财政政策、“四万亿”的经济刺激计划带动了很多领域的快速增长。在“大水漫灌”的货币政策影响下，基建和房地产开始崛起。

2020年，受新冠疫情的影响，全球性经济危机的威胁加大，为应对经济下行压力，货币政策与财政政策再次加码，而在新一轮的经济刺激中房地产领域资金流入与基建领域资金流入的背离，显示基建投资正在成为刺激经济增长的主力。

一、2008年“四万亿计划”背景下，基建与房地产的崛起

2008年，金融危机爆发，全球经济大幅下挫拖累中国制造的出口，为了应对全球性金融危机对国内经济的冲击影响，中国政府于当年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，也是之后被一些媒体和经济界人士广泛提及的“四万亿计划”。

四万亿的投资规模相当于当时全年财政收入的80%，全年GDP的16%，其带来的最直接的效果就是M2（广义货币供应量）的快速攀升。2009年，M2的同比增速高达30%，并保持此后两年的20%以上的高增长。

图1  M2同比增速

数据来源：WIND

与此同时，伴随着危机中股市的见顶，资金从股市中挤出。在“大水漫灌”的政策效应影响下，大量资金开始流入基建房地产领域，M2的快速增长带来了基建和房地产在危机中的崛起。

（一）股市资金的挤出

2006年1月—2007年10月中旬，上证上涨424.7%。从宏观背景看，无论是全球经济还是中国经济当时都处于欣欣向荣的阶段。然而，全球金融危机的发生让牛市行情戛然而止。危机中投资者风险情绪的下降让股市风光不在，并开启了长达8年的熊市调整走势。股市的崩盘让投资者纷纷逃离股市。

图2  2007年我国股市的“见顶”

数据来源：WIND

（二）基建投资领域的资金流入

在应对2008年国际金融危机对我国经济造成的冲击过程中，融资平台成为了最为活跃的一支政府投融资力量，不仅为地方政府配套完成中央4万亿投资的经济刺激方案立下了汗马功劳，也通过拓展投融资渠道为地方基础设施建设提供了大量资金，起到了带动内需增长的重要作用。2008年，我国只有14个省份，22个发债主体发行城投债，全国发行额度为336亿。到了2009年，这个数字变成了26个省份，发行规模扩大到2034亿，城投平台在2009年一年间新增2000多家。各地城投平台如雨后春笋般建立起来，项目纷纷上马，固定资产投资快速拉升，从基建的投资增速来看，2009年的基建投资（含电力）的累计同比增速高达50%，并带来了此后三年（2009-2011）GDP的10%左右的高增长。

图3  基建投资同比增速

数据来源：WIND

（三）房地产投资领域的资金流入

对于我国的房地产市场而言，1998年“房改”取消福利分房后，受益于中国的改革红利、人口红利、城镇化红利、金融化红利，中国的房地产业进入了高速发展的快车道；2003年8月31日，国务院下发“18号文”，首次明确房地产的国民经济支柱地位。 08年金融危机中，在经济刺激计划和宽松的货币政策支持房地产市场回暖的重要宏观背景下，2009年的中国房地产市场经历了一个急转向上的行情。

从当时的房地产资金提供主体来看，银行完全放开信贷限制，之前考核的是坏账，而危机时考核的是放贷数量。另外，在传统的银行贷款已经不能满足房地产和地方政府融资平台的强大的资金需求，信托公司融资浪潮也就此拉开大幕。

由此，“四万亿”的红利不仅带来了基建投资的快速反弹，同时也带来了房地产市场的繁荣。房地产开发累计同比增速完成了2009初以后的V型反转，至2010年年中，房地产开发投资增速高达40%。

图 4 房地产投资同比增速

数据来源：WIND

二、新危机环境下，基建投资成为主力

2020年，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。最新公布的2020年一季度GDP下降-6.8%，创下有记录以来最差单季表现。

图 5 我国GDP同比增速

数据来源：WIND

为应对疫情的冲击，4月17日召开的中央政治局会议中宏观政策力度再度加码。在财政政策方面，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用；在货币政策方面，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行。从政策的加码力度来看，又一个“四万亿”受到市场的期待。但不同于2008年，房地产作为经济刺激手段的作用明显减弱，基建投资成为带动经济增长的主力。

（一）房地产融资受限

对比2008年的经济刺激举措，房地产的经济刺激手段受到严格限制。在2019年召开的3次政治局会议中，两次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2020年4月17日召开的政治局会议再次提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。当前房地产已经进入下行周期，危机中利用房地产刺激经济的作用减弱，“房住不炒”的背景下，房地产行业难有较大起色。

以作为房地产融资的重要工具房地产信托规模为例，2019年7月以来，银监系统先后以约谈、发文、现场检查等方式要求信托公司规范房地产信托业务，而后房地产信托募资规模进入下行通道；年初召开的银保监会工作会议指出，坚决落实“房住不炒”要求，严防信贷资金违规流入房地产领域。根据用益信托统计数据显示，一季度成立的房地产信托规模1167.61亿元，同比下降42%，环比下降31.8%。所以，对比2008年，无论是从房地产支柱性产业地位的改变的而言还是房地产投资的资金流入而言，监管层并没有把房地产作为此次经济的刺激手段。

（二）基建投资成主力

4月17日的政治局会议专门提到了加强传统基础设施投资。预计在全球疫情背景下，传统基建有望成为逆周期调节重要发力点。2020年的财政扩张和信用改善也有望较大程度改善基建融资。

首先，随着防风险、去杠杆工作告一段落，地方政府隐性债务的化解，作为政府基础设施建设投融资工具的城投平台再融资压力得到显著缓解。

其次，专项债规模有望扩大，补充基建投资资金。4月17日的政治局会议明确增加地方政府专项债发行。按照年内提前发行的专项债投向来看，基建投资成为专项债的主要发力点。

4月20日，LPR利率再次下调，实体企业的融资成本降低，基建或新基建相关行业也将从中受益。

2008年，在政策的引导下，“4万亿”的投资计划使大量的资金流入了当时的基建和房地产，成就了基建与房地产的辉煌。2020年，在新的危机威胁背景下，随着房地产融资的受限，基建投资有望成为刺激经济增长的主要动力。