2020年的政府工作报告指出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款。在我国，小微企业天然存在运营风险高、信息不透明、无抵押物的弱势，使得商业银行往往因为担心不良贷款和放贷成本过高而对小微企业“惜贷”;从银行体系内部的角度而言，中小银行的客户中小微企业的占比更高、数量更多，但是中小银行自身吸储能力差、盈利弱、风控不够完善等特点也限制了其服务小微企业的能力。在当前疫情冲击的背景下，这一情况更为严重。

2020年1至4月，中国央行利用宽货币（释放流动性）手段实现了宽信用的政策目的：在3月、4月连续两个月，我国债券融资增量均超过9000亿，社融增速从2019年年底的10.7%大幅抬升至12%（图1）。但是中国央行的传统操作，即：使用投放流动性、压低货币市场利率来实现宽信用的手段，会导致金融市场加杠杆盛行。央行需择时扰动资金面，提高市场资金面的波动，以降低债券市场加杠杆的热度。并且传统的从“宽货币”到“宽信用”的操作，常常易导致释放出的宽松资金在银行金融体系中空转，对实体经济，尤其是中小企业的实际支持非常有限。

图1  社会融资规模存量：同比

     数据来源：wind.

为此，2020年6月1日，央行联合多部门发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，并且央行新创设普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“支持工具”）和普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“支持计划”），进一步完善和丰富了中国央行结构性货币政策工具。

一、欧美央行的政策支持工具

全球其他国家的央行也在积极提高实体中小企业融资的“直达性”。回顾历史，在20世纪30年代经济危机后美国经济复兴中起到重要作用的罗斯福新政，最受瞩目的举措之一便是对民众的救济。2008年全球金融危机期间，英国政府积极推出激励扶助政策，成功引导中小企业从天使投资、项目融资以及政府基金中获得更多融资支持。

（一）美联储

美联储在美国当地时间6月8日下午3：30宣布扩大主街贷款计划（Main Street Lending Program，亦称作大众商业贷款计划），以使得更多的中小型企业获得支持。

具体措施包括：

1.降低最初宣布的贷款下限至之前的一半25万美元，提高借款人可以借到的最高限额（最高限额的设定因事而异，极有可能从之前的2亿美元提高至3亿美元）。

2.延长贷款期限（从4年延长至5年），还款期限（将参与的企业能够将其贷款的本金支付期从先前宣布的推迟1年进一步变为推迟2年），推迟贷款利息（被推迟1年），对所有贷款的参与率从此前的85%提高到95%。

该项贷款计划将通过参与的金融机构向员工人数不超过1.5万人或者营收不超过50亿美元的美国中小型企业提供高达6000亿美元的贷款，该项贷款计划为美联储在新冠疫情期间为增加贷款和流动性而采取的近12项措施中的一部分，也标志着美联储启动迄今为止最复杂的计划。

美联储推出此项主街贷款计划，要求获得“主街贷款计划”资金救助的企业务必承诺努力维持工资和留住工人，而其“薪资保护计划”的核心诉求也在于稳就业。

（二）欧洲央行

3月18日，欧洲央行宣布推出总额7500亿欧元的PEPP量宽刺激计划，执行至2020年底。6月4日公布的议息会议决议将这一QE规模扩大至1.35万亿欧元，并将购债期限至少延长到2021年6月底。欧洲央行为支撑疫情下的经济反弹与通胀预期，扩大了PEPP工具内的购债规模。其在直接影响企业信贷和融资，家庭贷款方面效果显著。

2020年5月欧洲央行推出非定向疫情紧急长期再融资操作(PELTROs)，提供TLTRO（定向长期回购操作）以支撑中小企业和家庭在疫情期间渡过难关。

二、中外央行政策对比

比较我国央行此次创设的支持计划和美联储等海外央行推出的QE类货币政策工具（例如美联储的“主街贷款计划”）可以看到，两者的相似之处在于：

· 目的都是在疫情之下确保中小企业正常运行，从而进一步稳定就业；

· 通过提高银行等金融中介释放流动性和房贷的意愿，将政策效应顺畅地向小微企业传导；

· 方式上两者均通过SPV方式签订支持协议。

两者的不同之处在于：

· 我国央行本次支持计划总体规模为4000亿元，资金规模相对有限（美联储为6000亿美元），不是QE式大水漫灌，也不存在流动性泛滥的可能；

· 美联储对贷款支持计划的细节把控相对于中国央行更为细致：该项计划由波士顿联储（美联储12家地方联储之一）管理，参与该计划的银行必须在放贷机构门户网站进行注册，美联储鼓励这些银行“立即”开始放贷，其提供的贷款可以在企业满足一定要求的情况下转换为拨款，且主街贷款计划提供的贷款必须偿还；

· 最关键的是，支持计划和QE最终的底层信用风险承担方不同：美国QE的信用风险由美联储和美国财政部承担，而中国央行让渡了贷款资产收益的所有权，同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行，央行既没有收益，也不会发生亏损。也即支持计划通过特殊目的工具（SPV）和协议方式，信用风险仍限定在由商业银行自身承担。这一方面表明央行希望畅通扶持小微企业流动性的传导，另一方面又需要通过商业银行把控好信用风险，避免产生道德风险。从这个层面而言，中国央行此次创设的货币政策工具，并非是再贷款，而更像是新型的降准工具：银行先贷款，央行再降准，其实质为央行向银行发放红利。

鉴于我国银行业相对发达，信用债等债券市场发展和欧美等国相比仍处于相对初级阶段。我国若像美联储那样通过创建一个类似二级市场企业信贷的工具（SMCCF）购买我国的公司债ETF，或者直接购买公司债，或者通过创建一个基于广泛、多元化的中国企业债券市场指数的投资组合购买中国（中小）企业债券以向中小企业注入流动性，可操作性不强，对小微企业的救助效果也值得商榷。

因此，我国央行在提升货币政策向实体经济传导直达性的进程中更加强调和偏重于发挥我国商业银行的市场化优势，央行更多地通过商业银行推行和实施其货币政策意图。此次新创设的支持工具和支持计划的核心即为人民银行通过设置市场化的正向激励机制，提升我国商业银行放贷的积极性。在本次普惠小微企业贷款延期支持工具中，人民银行向地方法人银行提供了约为其延期贷款本金1%的激励资金，通过签订利率互换协议的方式，提升银行放贷积极性并为小微企业赢得“喘息和恢复”空间和时间。相关激励机制的实施势必将推动我国商业银行降低对抵押担保的依赖，提升对小微企业信贷资源配置占比。

三、我国货币政策的持续创新、协同发力未来可期

此次创新直达实体经济的货币政策工具，是中国人民银行近年来结构性货币政策工具体系的重要组成与最新成果。本次货币政策领域的创新亦涉足了当前国际财政政策的讨论框架，强调了“考察信用时将企业人力资本作为一个重要参考依据”。这一方面表明在面对国际热点问题时中国金融政策的积极探索，另一方面也是对中国货币政策与财政政策、监管政策、产业政策协调联动的有力推动。总体来看，创新和运用结构性货币政策工具，降低综合融资成本并精准纾困民营小微企业等重点领域和薄弱环节，可以有效推动金融服务边际优化和提升，在支持和改善民营企业和小微企业融资环境方面成效卓著。

当前，我国货币政策处于持续创新的重要阶段，通过吸纳国际经验并不断自我创新，制定出一系列兼具创新性和持续性的政策。我国货币政策的持续创新以及与财政政策等持续协同发力未来可期。