新冠疫情爆发以来，我国央行果断出手，量+价政策组合出拳，积极纾困实体经济，向市场投入流动性并降低实体经济融资成本。随着国内经济形势的逐步恢复，央行于近期提前考虑疫情期间宽松型政策工具的适时退出，货币政策从疫情危机期间的超宽松状态向“总量适度”的结构性宽松状态转换。

一、流动性合理充裕，银行间货币市场和债券市场利率先抑后扬

从流动性层面看，2020年6月资金投放量缩价平，银行间市场及债券市场利率均有所上行。2020年上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球经济面临大幅衰退以及全球金融市场剧烈波动的背景下，央行积极实施对实体经济纾困的货币政策，向金融市场投放流动性，银行间本币市场流动性合理充裕。央行综合运用逆回购、降准、降息、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF），有效缓解新冠肺炎疫情对宏观经济和金融市场资金、流动性带来的巨大冲击，保证了市场流动性总量处于较高水平。2020年上半年，央行通过公开市场操作合计投放资金61955亿元，合计回笼资金61060亿元。存款类机构7天质押式回购加权利率（DR007）半年内振幅165个基点，高于去年全年132个基点的振幅水平。

2020年上半年，货币市场利率呈现先抑后扬的走势。尤其在进入6月份以来，随着经济持续修复以及防范风险的必要，货币政策较4、5月极度宽松状态出现边际收紧，更加注重使用结构性和直达性工具，保障了资金更好的流入实体经济。因而货币市场利率在5月中旬后逐步上行，存款类机构质押式回购隔夜加权平均利率（DR001）在4月29日创下2020年上半年最低点0.66%，随后在波动中逐步上行。

2020年上半年，债券市场整体以震荡为主。利率债和信用债市场收益率均先降后升。2020年6月末，1年、3年、10年期国债收益率收于2.11%、2.39%和2.91%，较年初分别下降27个、35个和23个基点。国开债收益率相较年初下行，1年、3年、10年期国开债收于2.19%、2.69%和3.13%，较年初下降35个、22个、46个基点。在宽信用政策背景下，信用债市场收益率主要呈现下行趋势，3年期中票AAA、AA级和AA-级上半年末收于3.17%、3.73%和5.90%，较年初分别下行25个、6个和上升7个基点。详见图1至图4。

二、货币政策从危机时期的超宽松状态逐步转向经济恢复的“总量适度”常态模式

从公开市场操作的角度来看，2020年上半年，央行通过公开市场操作（OMO）合计投放资金61955亿元，合计回笼资金61060亿元。6月份央行以公开市场操作为主，6月18日重启14天逆回购，累计通过OMO、MLF等渠道净回笼流动性5679亿元，低于2019年同期水平（净投放1425亿元），这主要是受MLF大幅缩量续作影响；2020年1-6月，央行通过降准、OMO、MLF等渠道，累计净投放流动性1.3万亿元，与2019年同期水平（1.1万亿元）趋近，反映出货币政策从应对危机状态已经逐步回归常规模式。

从再贷款再贴现角度来看，6月份由创新直达实体经济的货币政策推出使得再贷款额度增加4400亿元，从而2020年再贷款再贴现额度累计增加2.24万亿元，远高于2019年全年新增额度。2020年1-4月，再贷款再贴现额度累计新增1.8万亿元，6月1日，央行设立两项货币政策创新工具，再贷款额度新增4400亿元。7月1日起，1年期支农支小再贷款、金融稳定再贷款、再贴现利率分别下调至2.25%、1.75%、2%。

2020年下半年，随着美国、日本等疫情的二次爆发，印度、巴西等新兴经济体疫情严峻，对外贸易的形势不容乐观，预计货币政策转向紧缩的可能性较低，仍将延续宽松基调，但宽松力度减弱，将以结构性宽松为主。尽管近期央行的流动性操作相对谨慎，市场利率从前期低位大幅上行，但鉴于两会的相关政策支持表述，以及国内经济的复苏仍面临一定程度的不确定性，可以预计年内货币信贷政策会继续保持宽松基调，提高货币政策的“直达性”，宽信用、降成本，兼顾防风险和稳杠杆。货币政策继续保持宽松，信贷增速有望进一步回升。

三、货币政策从宽货币转向宽信用，有助稳企业、稳就业，利多股市、利空债市

（一）政策趋向

2020年3-4月，市场流动性高度充裕，金融机构加杠杆、企业票据套利有所抬头，监管层随即出手抑制资金空转、遏制泡沫膨胀，引导资金流向实体经济。

（二）监管层态度

6月18日陆家嘴论坛上易纲行长表示“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性具有阶段性，要提前考虑政策工具的适时退出”、6月末“余初心”发文、7月1日央行货币政策委员会二季度例会，均释放出相同的政策信号：坚持总量适度，积极防范金融风险并提前考虑政策工具的适时退出。适时退出并不意味着货币政策转向紧缩，适时退出是为了“退空转”，提高政策的“直达性”，以更好地为实体经济服务。

（三）政策操作

6月总量政策继续保持谨慎适度，但结构性政策仍在加码。6月总量性政策并未如预期般发力，但结构性政策继续加码，政策重点聚焦于精准滴灌、直达实体：其一，6月1日，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具；其二，6月17日国常会强调，推动金融系统全年向各类企业让利1.5万亿元；其三，7月1日，央行下调支农支小再贷款利率、再贴现利率各25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP，其中再贴现利率为2010年12月以来的首次调整；其四，7月1日国常会提出，允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金。

（四）政策效果和影响

支撑实体经济：直达实体的宽信用货币政策，定向支持中小微企业，其精准滴灌有助于稳企业、稳就业、保民生。

利多股市：在全球流动性宽松的背景下，欧美央行实行QE乃至零负利率政策，中国央行降息降准，经济虽有所恢复但前景依旧严峻。全球货币增速创新高，充裕的流动性缺乏明确的资产投向，大量资金流入股市。7月第一周，上证综指已突破3400点，单周内涨幅高达14%，日均成交额破万亿，连续多个交易日破1.5万亿。

利空债市：从宽货币转向宽信用的货币政策使得2020年3-4月资金高度充裕的局面难以重现，5月至今债市大幅调整，1年期、3年期、10年期国债收益率均已接近疫情前水平。

图一 中国货币市场利率取现

图二 中国国债到期收益率曲线

图三 利率互换-FR007收盘曲线

图四 国开债到期收益率曲线