近日，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%（固定收益类有价证券投资业务主要是指债券）。所以消息一出，便有业内人士认为茅台要买贵州城投债了，还表示这“对贵州地域重点城投是重大利好”、“体现了贵州茅台的责任担当”。
我们认为，在当前资产荒的背景下，无论是对于贵州茅台，或是对于个人投资者而言，城投债都将会是一种稳健的资产配置工具。
一、符合国家鼓励直接融资的趋势
城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债券，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从社会融资规模体系来看，城投债作为企业债券融资的一种形式，属于一种直接融资方式。
图1 我国融资模式体系
资料来源：元时代智库整理
一个国家或地区的直接融资和间接融资的比例关系反映了金融市场结构。以社会融资规模中直接融资净额的比例为统计口径，2019年我国直接融资比重为32.5%。从国际看，不仅远低于美国、日本等发达国家，也落后于部分发展中国家。可以说，我国融资结构不平衡、直接融资比重低，已成为金融服务实体经济的短板。
长期以来，我国居民储蓄向投资的转化也主要依赖银行间接融资。这种强依赖存在较大弊端，微观上资金配置成本高、低效率低，不利于企业降低融资成本、改善公司治理，宏观上造成经济过度杠杆化、风险积聚在银行体系，蕴藏着巨大的金融风险。而大力发展直接融资能够有效避免上述问题，具有特殊意义。
近几年，“提高直接融资比重”多次出现在党和国家的多个顶层设计文件中，成为金融供给侧结构性改革的重要内容。
表1 国家鼓励直接融资政策梳理
资料来源：公开数据，元时代智库梳理
从投资角度看，随着我国人均GDP突破1万美元大关，居民对于财富管理的需求愈加强烈。以银行为主的传统财富管理体系存在投资渠道狭窄、产品类型单一、差异化不足、定价不合理等问题。城投债作为一种直接融资工具，将为居民财富管理提供更大的投资空间。
二、27年来从未被打破的“城投信仰”
自1993年第一支城投债成功发行至今，“17兵团六师SCP001”、“16呼和经开PPN001”两支债券技术性违约，即资金在途，在大额资金支付系统关闭前资金没到清算所，不得不“超短期”违约，但都在很快时间内完成兑付。此次疫情发生后，城投债依然零违约。除国债与地方债外，其安全性在中国债类市场排名第一，此类债券“城投信仰”依然在增强。
表2 城投债历史上的两次“技术性违约”
资料来源：公开资料，元时代智库整理
对于市场对“城投信仰”理念的坚持，我们以问题的形式，主要做以下两点解释：
Q1：如果某个地区公开发行的城投债券违约了，其余地区会不会“效仿性”地违约？
“第一只违约地方政府不愿意看到，第二只违约中央政府不愿意看到”。事实上，一旦有公开的城投债券违约，那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验，城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧，这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此，当纯粹意义的城投债券违约后，相关政策有可能会变得友好。
Q2：如果某个城投主体的非标违约了，其公开发行的债券会不会必然违约？
公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限。
三、资产荒格局下城投债的持续火热
2020年城投政策延续2019年的宽松状态，地方隐性债务的有序化解提升市场对城投的风险偏好，且受新冠疫情影响，经济下行压力增大，基建稳增长政策出台，城投平台重要性有所凸显。为对冲疫情影响，财政政策持续加码，今年财政压力凸显，赤字率大概率突破3%，地方专项债有望扩容，这也缓解城投平台项目资金压力，同时再融资政策松绑将明显改善平台外部现金流。总的来说，2020年政策是城投债火热的主要推动力，城投平台投资可进一步下沉资质，城投债利差或继续压缩。
同时，短期内全球资产荒的格局难以改变，目前，债市乃至整个宏观经济存在两条明线和一条暗线，明线即新冠疫情的发展与石油价格的走势。疫情对于一季度经济已经造成确定性的冲击，而随着海外疫情的爆发也将影响我国未来的进出口增速，虽然国内资本市场和经济彰显韧性，但在方向上难以独善其身。从石油价格来看，近期的原油风波放大了市场的波动，低油价的直接恶果是冲击了脆弱的美国金融市场：石油美元回流造成美元资产的抛售，而美国市场充斥着的大量被动基金和ETF加速了这一进程，同时，油价的影响传导至国内，使得美元回流，短期造成流动性压力。暗线即市场无法形成有效预期。在前述两条明线的基础上，市场对未来不确定性无法形成有效预期。而在此逻辑之下，我国债市仍然具有吸引力，在海外全面的降息潮，负利率盛行的背景下，我国央行保持定力，稳定有序的实行定向宽松，货币政策和财政政策仍有空间。而在此资产荒背景下，“城投信仰”被动加固，受到投资者的追捧。
