一、2020年前三季度宏观经济回顾和第四季度展望

2020年第二季度以来，我国国内经济进一步从疫情冲击中恢复，总体呈现企稳回升的态势，经济增长好于预期。三季度经济供给、需求确定性修复，但也存在结构分化，地产投资、净出口支撑较强，基建投资相对偏弱，制造业投资、消费数据加速改善，预计三季度GDP实际增速+5.5%。中国经济得以恢复的主要原因在于供给端的快速修复以及需求端的逐步恢复，而需求端的恢复主要得益于投资和外需。

1.社零逐步改善

2020年8月，我国社会消费品零售总额实现年内首次月度同比正增长。2020年前8个月，不含食品和能源的核心消费物价指数累计同比增长仅为1.0%，较上年同期回落0.7%，显示前8个月最终消费需求恢复缓慢。

图1  8月社会消费品零售总额当月同比在疫情后首次转正

           资料来源：Wind

2.工业、服务业延续修复

2020年9月中国官方制造业PMI重新回到荣枯线以上，录得自2018年5月以来的最高值51.5%（前值51.0%），非制造业PMI55.9%（前值55.2%），9月新订单指数连续第5个月回升，显示供需差距继续收敛。得益于外需的大幅改善，我国需求修复的边际改善程度好于供给端。近期海外疫情的反扑以及随之而来的海外经济体政策的收紧和防疫举措的加强挫伤了外需的恢复。但是从长远角度来看，本次疫情的反扑并不会从根本上扭转我国出口向好的趋势，预计一直到2021年3月，我国对外出口都有望维持高位。

服务业持续回暖：9月服务业PMI再创2018年2月以来新高， 反映了国内疫情防控环境下，线下餐饮、住宿、旅游等疫情初期重挫的行业正在加速恢复，这些行业也是下半年我国经济复苏的主要动力之一。

总体而言，9月PMI数据显示我国经济内生增长动能不断得到释放。

图2 2020年9月我国制造业、非制造业PMI均上涨

         资料来源：wind

3.失业压力缓解

2020年9月小企业景气度重回扩张区间，包括制造业、服务业、建筑业在内的从业人员指数普遍回升，这意味着我国经济复苏进一步提速，服务业修复持续加速，就业形势持续好转。

4.财政政策发力

为应对疫情冲击，拉动经济增长，今年中央安排专项债券 3.75 万亿元,比去年增加1.6万亿元。截至 8 月末，专项债已发行 28969 亿元，比上年同期 增加8911亿元。根据财政部数据，今年地方政府债券（一般债券+专项债）限额为4.73万亿，到8月底已累计发行3.75 万亿，剩余 0.98 万亿资金也将于2020年年内发完。

表1 2020年1-8月新增地方政府债券发行进度

央行方面，中国央行三季度调查报告同样显示我国经济修复提速。根据央行公布的三季度企业家/银行家/城镇储户问卷调查报告，三季度我国宏观经济已经修复至接近近年来的平均水平，但居民收入和就业水平仍维持在低位。

展望2020年的最后一个季度，考虑到我国9月基建资金到位率提升，这将有助于提升基建增速；盈利改善也势必推动制造业投资修复。9月汽车消费热度居高不下，服务消费进一步复苏，社零增速有望加速改善。物价基数的走高或将使9月CPI同比下降，但生产的快速恢复将促使煤炭价格上涨，PPI同比降幅可能会小幅收窄。总体而言，第三季度GDP同比或有上升。预计到2020年第四季度，经济修复将呈现边际强弱切换的态势，总体经济增速将进一步向潜在增长率回归，基建仍将承担对经济增长的托底作用，消费以及餐饮服务业将成为第四季度经济修复的主要看点，制造业内生动力增强，后续有望进一步得到恢复，房地产市场预计以维稳为主基调。

二、2020年前三季度中国央行货币政策回顾与第四季度政策前瞻

回顾自十九世纪五十年代以来的历次金融危机历程，人均GDP从危机中恢复至危机前水平平均需要8年之久。此次受新冠疫情的冲击而陷入衰退的国家数目创下1929-1933年大萧条（The Great Depression）之最，在财政货币刺激措施对冲而不能完全消除经济损失的情况下，不同国家和地区的经济复苏呈现出极不平衡的状态。

此次疫情冲击下，中国央行坚持实施正常货币政策，数量型和价格型货币政策“两手抓”，积极引导金融纾困实体经济，积极有效的抗击了疫情，并助推企业复工复产。考虑到宽松政策可能带来的负面影响，我国央行提出要适时退出“疫情政策工具”，坚持货币政策灵活适度、精准滴灌，货币市场和债券市场利率自5月下旬以来逐步回升。

2020年9月，央行频繁开展逆回购操作，一方面体现出对央行资金面和市场流动性的维护，另一方面也表明商业银行负债端对央行资金的依赖日渐加深。央行维护资金面主要在于：一是9月全球避险情绪上升；二是商业银行地方债承接能力面临挑战，数只地方债发行利率较国债上浮较多。10月，在基本面延续复苏的背景下，预计我国市场流动性或维持紧平衡，3个月利率水平可能会因跨年而重新上涨。此外，国庆假期后央行逆回购和银行间回购的集中到期亦可能引发市场利率波动。

2020年9月25日，央行召开三季度货币政策委员会例会，相较于第二季度例会，央行三季度例会新增“完善跨周期设计和调节”，在“稳健的货币政策要更加灵活适度”基础上新增加“精准导向”，并强调“综合施策推动综合融资成本明显下降”。因疫情后经济逐步恢复潜在增速，为防止资金流入房地产并在金融部门内空转，央行四季度降准、降息的概率大幅下降，但流动性仍将维持平稳充裕并注重精准导向。

鉴于目前我国经济复苏的结构仍不均衡，线下服务消费、小微企业景气度等较正常时期仍偏低，部分行业需求仍较疲软，海外疫情波幅较大导致进出口不确定性仍较大，我国央行货币政策转向收紧的时机尚未成熟，实体经济仍需央行在流动性和资金上予以支持。预计第四季度企业实际贷款利率将进一步降低，新增融资将进一步流向制造业以及中小微企业。此外，9月28日中央政治局会议确定党的十九届五中全会将于10月26-29日在京召开，定调“十四五”。届时我国央行预计将继续推动融资成本进一步下降。

当前，海外疫情和全球经济形势依然复杂且严峻，不确定和不安定因素明显增多。我国现已进入疫情后经济快速恢复发展阶段，经济发展稳中向好，经济发展潜力足、韧性好、活力大、回旋空间充足、政策工具丰富。中国央行政策的跨周期调节，除了在中长期需要处理好稳增长和防风险的有效平衡之外，在短期内需要妥善应对经济衰退和繁荣的快速切换乃至叠加带来的冲击和挑战。2020年第四季度积极有效的财政政策仍然值得期待，预计到2021年第一季度，我国经济有望从疫情中完全恢复，我国的宏观政策也将回归正常。