股权投资基金的退出是私募股权投资基金选择合适的时机，将其在被投资企业的股权变现，由股权形态转换为具有流动性的现金收益，以实现资本增值，或及时避免和降低损失。其中回购退出作为股权投资的一种退出方式，往往发挥着最后安全垫的退出保障作用。

一、私募股权投资基金的退出方式

总结私募股权投资基金的退出方式，主要可以总结为以下4大类：

1.上市退出

当被投资企业经营达到理想状态时，会选择股票首次公开发行并上市，即将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场的转让实现投资退出和资本增值。上市退出即包括在境内上市的方式也包括在境外上市的方式。

2.挂牌转让退出

和上市退出的场内退出方式相比较，挂牌转让退出属于一种场外市场退出方式。主要是指在全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场等场所挂牌股份，进行企业股权的交易和融资。

3.协议转让退出

对比前两种在公开市场进行股权退出的方式，协议转让退出就是对未上市企业股权进行非公开协议转让的一种退出方式。通常包括3种类型。

私下协议转让：由买卖双方通过自由对接达成协议，从而完成投资机构所持有的被投企业股权的转让退出。

并购：其他收购方购买股权投资基金所持有目标公司的全部或部分股权，使股权投资基金实现退出。

回购：是指被投资企业大股东或创始股东、管理层、员工等出资购买股权投资基金持有的企业股份，从而实现股权投资基金的退出。

4.清算退出

清算退出是投资项目失败后的一种退出方式，清算退出主要有两种方式，一是解散清算，二是破产清算。其中，解散清算时公司因经营期满，或因经营方面的其他原因致使公司不宜或不能继续经营时，自愿或被迫宣告解散而进行的清算。破产清算则是公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时，公司被法院宣告破产，并由法院组织进行的清算。

按照退出的时效性及收益性等因素对以上股权退出方式再次进行划分，我们又可以划分为以下几类：

最理想的退出方式：主要包括境内上市退出和境外上市退出。主要是指被投企业的股权转变为二级市场的普通股之后，投资机构不仅可以在二级市场随时选择卖出，大多情况下投资者还能获得较高溢价。所以这种方式也被成为最理想的退出方式。

快速的退出方式：和IPO上市退出方式不同，在新三板、区域性股权交易市场或是私下的协议转让退出方式不需要经过漫长的上市排队审核期以及上市后的锁定期，只要投资机构寻找到合适的交易对手，就可以实现被投企业股权的快速退出。

快速发展中的退出方式：该种方式主要是指并购退出。中国并购市场自2014年以来快速发展，已成为继美国之后全球第二大并购投资地域。随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，国内股权投资市场的并购退出也将成为主流。

不愿看到但却有效的保护措施：通常情况下，股份回购是一种投资时并不愿意看到的退出方式，但却是有效的保护措施。私募股权投资协议中回购条款的设置其实是股权投资机构为变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不及预期时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。

最不得已的退出方式：清算是对于已终止经营或投资失败的项目，按照法律程序收回企业残留资本的方式。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，且无法通过其他退出方式退出时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。所以对于清算退出而言，它是股权投资中最不得已的退出方式。

二、股权投资退出安全垫——回购退出

在投资机构投资被投企业时，为了保障其所持有的被投企业的股权具有一定的流动性并为企业的退出提供最后的安全垫，在股权投资的投资协议中会约定相应的回购条款，即赋予投资机构“回购权”。

（一）回购权定义

回购权是指当满足约定的条件时，投资人要求被投资公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。

我们可以简单的把回购权理解为股权投资中的一剂后悔药。一般情况下，投资机构与被投企业之前关系的形成是基于创始人和公司所描绘的且投资人判断其可能达到的未来图景，但未来一旦某些因素出现，如核心管理团队发生变化或者被投企业业务资质发生变化等，投资的未来图景的实现就会变的不确定，而回购权的重要作用就是当这种情况出现时，可以给投资机构提供一剂后悔药，从而结束这种投资与被投资的关系。

（二）回购权条款的设计

虽然实践中回购权条款的约定五花八门，但总体上可从以下几方面着手设计：

1.触发条件

未能如期完成“合格IPO”：如果公司未能在一定期限内完成合格IPO，且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能（尤其是有的企业处于不死不活的“僵尸”状态），投资人有必要要求公司/创始人回购其持有的公司股权，从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性，这对投资人而言甚为重要。

公司、创始人实质性违约：公司和创始人诚实守信是“投资就是投人”信条的具体体现。因此，在公司、创始人实质性违反投资协议时，不仅投资人无法继续对公司、创始人保持信任，公司的经营状况和前景往往也难以令投资人保持乐观预期，此时投资人要求公司、创始人回购其股权就显得很有必要。

公司发生“清算事件”：除了通常的法定清算事件外，也包括实际控制人变更、重大资产出售/许可等致使公司发生实质性变化的事件。

公司出现“重大不利变化”：当公司的经营发展出现“重大不利变化”（例如其所拥有的特定运营资质（如ICP牌照）丧失），致使公司不能实现其向投资人描绘的未来图景时，投资人因投资目的无法实现而要求回购。

公司未能实现承诺的业绩、里程碑：当公司未能实现特定的业绩、里程碑时，投资人寻求退出。

其他投资人行使回购权：对于投资人而言，如果公司的其他股东已经行使回购权，则其应该有权利选择是否与之一道退出，否则公司被其他股东抛弃时，投资人可能独木难支。

2.回购价格

为确保在回购触发时能具体实施回购，投资人需要在签署投资协议时即明确约定回购的价格或者回购价格的计算机制，而不能在回购触发后再商定回购价格。

一般情况下，回购价格主要有两部分组成：本金+收益，收益部分主要是指投资基金中约定的门槛收益。从投资人的角度出发，还可考虑约定回购价格不得低于公司届时的净资产值、股权/份的市场价格（如有）等其他参照价格，以应对按照返还投资本金和年化收益的方式计算出的回购价格大幅低于公司届时价值、而投资人却又不得不行使回购权的某些被动局面。

3.支付安排

在支付安排方面，鉴于投资人要求行使回购权往往意味着公司发展前景不佳、投资目的可能落空、甚至公司/创始人发生重大违约等严重情形，为及时收回资金，投资人通常要求全部回购价格应当在投资人要求行权后的一定期限内一次性支付给投资人。另一方面，此时公司亦可能已没有足够资金用以一次性向全部投资人支付所有回购价格。在这种情形下，投资人往往预先在交易文件中约定，此时公司应（并应促使其子公司）在法律允许的限度内，通过借款、子公司分配利润、处置资产等方式筹措资金，用于支付回购对价，且此时创始人经常被要求承担连带责任。